海澜之家(600398)解构消费龙头系列2：京东奥莱趋势向上，前景可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 海澜之家 (600398 CH) 解构消费龙头系列 2： 京东奥莱趋势向上，前景可期 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 10.15 2025 年 3 月 10 日│中国内地 服装 2024 年 7 月海澜之家布局京东奥莱新业务，提供实惠便捷的大牌低价正品。截止 2025 年 3 月 1 日，京东奥莱已在全国开出 11 家门店，合作品牌超过70 个，包括阿迪、耐克、兰蔻、雅诗兰黛等头部品牌。京东奥莱以“优选大牌、品质生活”为核心，通过线上线下全渠道融合，满足消费者对时尚运动品类的多元需求，此外海澜之家主品牌经营持续稳健，维持“买入”评级。 京东奥莱空间有多大？——规模可期，供应链及盈利能力支撑远期发展 从行业层面看，目前奥特莱斯是线下增长最快的渠道之一，其中城市奥莱成为奥莱业态的发展趋势，截至 2023 年底，国内城市奥莱数量达到 79 家。随着三四线城市购买力和品牌意识提升以及地方招商引资政策的倾斜，城市奥莱向低线市场渗透。京东奥莱顺应了行业发展趋势，我们认为其未来主要依托于快速的开店以抢占市场，优质的供应链以保障充足的货源，合理的盈利能力支撑可持续发展，基于远期视角的中性预期下净利润或可达 30 亿元。 京东奥莱竞争优势？——低线市场+品牌资源+资金实力，差异化优势凸显 当前国内线下服装折扣市场，除了京东奥莱还有荟品仓、壹品仓和 BIGOFFS等。我们认为京东奥莱具备差异化的竞争优势：1）同业公司主要布局一二线城市，而京东奥莱选择布局低线城市中心，其居民消费力的提升快、人工及租金成本低，市场潜力和盈利能力都更具优势。2）同业公司更多定位中产及以下人群，而京东奥莱定位低线城市白领、中产人群，对产品、品牌的档次要求更高。3）背靠海澜之家和京东，具备丰富的线上线下运营管理经验、供应链支持和资金实力，均为其他同业公司所不具备的优势资源。 我们与市场观点不同之处 传统观点认为，服装零售行业在消费环境承压、商业物业满铺率不足下面临多重挑战压力。京东奥莱具备更强的引流能力，可获取更优的商业条款、拥有更高的盈利能力。远期看，专供款的发展可带来更稳定的供应及更高的利润，京东、海澜之家双重背书使其拥有更好的品牌资源。 男装龙头行稳致远，京东奥莱打开成长空间 海澜之家作为国内男装龙头，主业凭借高质价比的产品力及品牌出海等战略保持稳健发展；加码京东奥莱和阿迪达斯零售渠道项目（FCC）有望打开新的增长空间。我们维持此前的盈利预测，预计 2024/25/26 年归母净利润同比-22.3%/+21.3%/+11.7%至 22.9/27.8/31.1 亿元。参考可比公司 Wind 25E一致预期 15.3xPE，考虑到京东奥莱进入发展快车道且空间可期，我们给予公司 25 年 17.5xPE，维持目标价 10.15 元，维持“买入”评级。 风险提示：零售市场竞争加剧，消费复苏弱于预期，测算和实际误差。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 曾令仪 SAC No. S0570524090004 zenglingyi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 杨耀 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 10.15 收盘价 (人民币 截至 3 月 10 日) 8.18 市值 (人民币百万) 39,287 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 528.56 52 周价格范围 (人民币) 5.18-9.79 BVPS (人民币) 3.49 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,562 21,528 20,944 24,327 26,852 +/-% (8.06) 15.98 (2.71) 16.15 10.38 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,155 2,952 2,293 2,782 3,107 +/-% (13.49) 36.96 (22.31) 21.28 11.69 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.61 0.48 0.58 0.65 ROE (%) 14.20 18.20 14.88 17.76 19.37 PE (倍) 18.23 13.31 17.13 14.12 12.65 PB (倍) 2.69 2.45 2.51 2.42 2.36 EV EBITDA (倍) 10.60 8.35 10.21 8.22 6.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(23)(8)721Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)海澜之家沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海澜之家 (600398 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 24,563 25,005 25,571 27,329 29,050 营业收入 18,562 21,528 20,944 24,327 26,852 现金 12,505 11,901 12,707 11,833 12,523 营业成本 10,600 11,954 11,775 13,570 14,996 应收账款 1,131 1,005 977.86 1,136 1,104 营业税金及附加 130.77 149.56 145.51 169.01 186.56 其他应收账款 484.85 393.20 573.80 666.49 735.67 营业费用 3,425 4,353 4,545 5,036 5,505 预付账款 564.03 230.44 291.51 410.30 453.40 管理费用 921.54 962.59 1,047 1,168 1,262 存货 9,455 9,337 8,711 10,968 11,914 财务费用 (23.46) 46.75 17.35 20.16 22.25 其他流动资产 423.19 2,138 2,311 2,316 2,320 资产减值损失 (504.11) (452.00) (422.10) (531.48) (577.35) 非流动资产 8,185 8,708 8,475 8,616 9,072 公允价值变动收益 (19.44) (2.90) 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 194.02 204.00 20