固定收益定期：由短及长——3月信用策略

证券研究报告 | 固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期 由短及长——3 月信用策略 2 月，债市主要影响因素为资金面偏紧，在此制约下，利率震荡上行，信用调整幅度更大。年后资金从居民部门回流到金融系统，2 月第一周债市短暂走强，2 月 6 日，10 年国债收益率向下突破 1.60%。此后，随着央行在公开市场持续回收流动性，中旬资金面逐步收敛，债市压力从短端向长端传导。2 月 17 日，民营企业座谈会引发权益市场上涨，股债跷跷板效应下债市随之调整。同时，海外因素扰动加强，我国货币当局稳汇率诉求增加，央行多次表态稳汇率决心，2 月 14 日央行在香港发行 600亿元央票，对资金面进一步形成掣肘。2 月 20 日，LPR 报价不变，2 月 25 日，MLF平价缩量续作，央行对货币政策延续谨慎态度。叠加市场持续调整中，债基赎回压力增大。全月看，利率震荡上行，信用债调整幅度更大。 当前信用利差已调整出配置价值，尤其是短端。信用债收益率从 2024 年 11 月初开始持续下行至 2025 年 1 月初，而 1 月以来由于央行对长端利率风险再度关注，稳汇率压力掣肘资金面，以及权益走强对债市产生扰动，信用债震荡回调，信用利差同样震荡上行。当前短端非金信用利差已调整至较高历史分位数，1Y 城投债利差多在38%-46%分位数，5Y 及以内 AAA 城投债利差在 46%-66%，产业债利差与城投债类似，二永中短端和超长端的利差相对较高，AA 及以上的 1-3Y 和 10Y 利差分位数在35-52%。 3 月资金面是影响债市的核心因素，预计资金价格边际回落，把握信用利差收窄的机会。2 月市场调整的核心因素是资金面偏紧，3 月资金面仍是债市的主导因素之一。当前偏紧的资金一方面是由于银行缺负债，另一方面是央行资金投放相对审慎。目前银行负债成本持续上升，银行存在放缓负债扩张的可能。最为重要的是基本面的趋势，如果基本面足够强劲，则利率可能面临趋势性调整。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲，依然需要低利率环境呵护。考虑到资金紧张和利率上升对信贷社融的抑制，以及对银行净息差的压力，资金或难以进一步主动收紧。如果资金面边际转松，短期债市拐点将逐步确认，1 月以来维持震荡的信用利差有机会收窄。 当前收益率曲线高度平坦，随着资金面逐步转松，短端高等级信用债修复的确定性更强。2 月以来资金面维持紧平衡，短端利率上行幅度较大，利率和信用收益率曲线均极度平坦，1 年内信用债收益率倒挂。目前来看，两会政策基本符合预期，如果后续资金面边际转松，根据历史经验，同业存单和短端高等级信用债往往会率先修复。 由于曲线平坦，当前中长期信用债的票息优势较薄，近期信用继续调整或小幅上涨，持有中短端信用债收益均更优。信用债从 1 月初调整以来，1Y 信用债估值普遍上行近 40bp，3Y AA 及以上多上行 30-40bp，5Y 多上行 20-30bp，10Y 普遍上行 10-20bp，短端大幅调整后票息收益已相对较高。考虑到短端进一步调整的可能性较小，而长端1 月以来的调整相对较少。我们假设 3 种情景下，计算持有 3 个月的收益率：1）1Y、3Y 估值不变，5Y、10Y 调整 10bp、2）1Y、3Y 下行 10bp，5Y、10Y 不变、3）1Y、3Y 下行 20bp，5Y、10Y 下行 10bp。发现无论是市场继续小幅调整，还是信用债开始止跌企稳，此前下跌较多的中短端持有期收益均更高。 策略上，建议城投债中短端下沉，长端机会需要等待短端下行后方能显现，配置顺序上由短及长，目前先配置短端。在资金面压力的影响下，信用短端已经调整出较高的性价比。一方面，1 月初以来中短端信用债上行较多，调整幅度明显大于长端和超长端，利差已处于较高历史分位数，因此进一步上行的空间较为有限；另一方面，当前信用债曲线极度平坦，在市场情绪偏弱的环境下，中短债流动性和票息相对均衡。以近三个月公募城投债的成交来看，AA-、AA2 和 AA 级的换手率整体较高，考虑市场成交规模和机构下沉尺度，建议关注 3Y 以内 AA2 和 AA 级城投债；低等级产业债的成交规模较小，目前 5Y AAA、AA+产业债利差分别达到 47bp、59bp，10Y AAA、AA+产业债利差分别达到 50bp、74bp，均处于 2024 年以来的高位，负债端稳定的机构，产业债建议在长端择机配置。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》 2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》 2024-11-30 3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 2024-11-28 2025 03 08年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2 月债市回顾和 3 月信用策略 ......................................................................................................................... 3 2、2 月信用债市场观察 ....................................................................................................................................... 8 2.1 一级市场： ............................................................................................................................................ 8 2.2 二级成交 ............................................................................................................................................... 9 2.2.1 产业债 ...........................................................................................................