客运渗透率提升提振淡季经营，交通改善助力成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月19日优于大市九华旅游（603199.SH）客运渗透率提升提振淡季经营，交通改善助力成长核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.08 元总市值/流通市值3993/3993 百万元52 周最高价/最低价42.30/27.92 元近 3 个月日均成交额95.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《九华旅游（603199.SH）-二季度归母净利润增长 26%，全年有望受益于客运渗透率提升》 ——2024-07-30《九华旅游（603199.SH）-疫后复苏弹性居前，交通边际改善有望提振客流》 ——2024-04-22公司 2024 年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游 2024 年收入 7.64亿元，同比增长 5.64%；归母净利润 1.86 亿元，同比增长 6.50%；扣非归母净利润 1.76 亿元，同比增长 5.94%，创历史新高。2024Q4 公司实现收入 1.95亿元，同比增长 20.65%；归母净利润 0.32 亿元，同比增长 41.79%；扣非归母净利润 0.30 亿元，同比增长 44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024 年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024 年公司客运业务收入实现 1.59 亿元，同比增长 31%；毛利率 52.37%，同比增加3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024 年实现收入 2.93 亿元，同比下滑 0.56%；毛利率 85.98%，同比增加0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入 2.37 亿元，同比增长 1%。上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024 年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年 4 月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计 2026 年底施工完毕，公司测算中线贡献千万量级利润；百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈，后续改造升级有望提上日程。公司拟每 10 股派发现金股利 6.80 元（含税），对应分红率 40.46%，较去年降低 10%，预计系结合资本开支节奏综合考虑。经审慎研判，公司预计 2025 年收入 8.40 亿元，净利润 2.05 亿元，估算同比均增长 10%。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：我们维持 2025-2027 年公司归母净利润预测为 2.2/2.4 亿元，新增 2027 年 2.7 亿元预测，EPS 为 1.95/2.18/2.41 元，对应动态 PE 为19/17/15x。公司背靠佛教名山，客流稳步提升，一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升，后续狮子峰索道、百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量；另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位，有效发挥景区经营杠杆，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)724764843919996(+/-%)117.9%5.6%10.3%9.1%8.4%归母净利润(百万元)175186216241266(+/-%)1374.9%6.5%16.1%11.6%10.4%每股收益（元）1.581.681.952.182.41EBITMargin30.1%30.2%32.3%33.2%33.9%净资产收益率（ROE）12.3%12.3%13.1%13.5%13.7%市盈率（PE）22.921.518.516.615.0EV/EBITDA15.014.011.810.69.4市净率（PB）2.822.642.432.232.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游 2024 年收入 7.64 亿元，同比增长 5.64%；归母净利润 1.86 亿元，同比增长 6.50%；扣非归母净利润 1.76 亿元，同比增长 5.94%，创历史新高。2024Q4 公司实现收入 1.95 亿元，同比增长 20.65%；归母净利润0.32 亿元，同比增长41.79%；扣非归母净利润0.30 亿元，同比增长44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024 年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。图1：公司全年收入及增长情况图2：公司四季度净利润情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024 年公司客运业务收入实现 1.59 亿元，同比增长 31%；毛利率 52.37%，同比增加 3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024 年实现收入 2.93 亿元，同比下滑 0.56%；毛利率 85.98%，同比增加 0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入 2.37 亿元，同比增长 1%。图3：公司季度毛利率与净利率图4：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024 年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年 4 月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计 2026 年底施工