热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月24日优于大市银轮股份（002126.SZ）热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展核心观点公司研究·深度报告汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬0755-81981814021-61761044tangxx@guosen.com.cntangyingtao@guosen.com.cnS0980519080002S0980524080002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值32.60 - 35.20 元收盘价28.52 元总市值/流通市值23803/22361 百万元52 周最高价/最低价36.53/14.57 元近 3 个月日均成交额1327.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《银轮股份（002126.SZ）-三季度净利率提升，海外经营体盈利有望持续改善》 ——2024-10-31《银轮股份（002126.SZ）-盈利能力持续改善，海外拓展有望提速》 ——2024-08-28《银轮股份（002126.SZ）-2024 年一季报点评-盈利能力持续改善，海外加速拓展》 ——2024-04-30《银轮股份（002126.SZ）-2023 年年报点评-盈利能力持续改善，海外加速拓展》 ——2024-04-18《银轮股份（002126.SZ）-2023 年三季报点评-盈利能力持续改善，热管理产品多点开拓》 ——2023-10-28热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023 年其收入占比分别为 49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022 年公司曾针对收入和利润发布 2022-2025 年股权激励计划，2023 年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至 2027 年中国新能源乘用车热管理市场空间将达 1197 亿元，2024-2027 年复合增速 18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至 2027 年上述业务市场空间有望分别达到 171/794/108 亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025 年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025 年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024 年新增 AI 数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。盈利预测与估值：考虑公司订单节奏、成长性，机器人等新领域费用投入，略下调盈利预测，预计 2024/2025/2026 年净利润 8.3/10.9/13.4 亿元（原8.6/11.1/13.7 亿元），EPS 为 1.0/1.3/1.6 元(原 1.0/1.3/1.7 元）。参考可比公司估值，考虑到公司数据中心液冷、机器人等新领域有望较快放量，成长空间较大，给予 25 年 25-27x PE，对应目标价 32.6-35.2 元，相较当下具 14%-23%空间，维持“优于大市”评级。风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)8,48011,01812,90515,70718,189(+/-%)8.5%29.9%17.1%21.7%15.8%净利润(百万元)38361282810881345(+/-%)73.9%59.7%35.3%31.3%23.6%每股收益（元）0.480.760.991.301.61EBITMargin5.9%8.4%8.6%9.1%9.6%净资产收益率（ROE）8.2%11.2%13.6%15.8%17.0%市盈率（PE）58.937.528.721.917.7EV/EBITDA35.323.422.919.316.8市净率（PB）4.834.203.913.453.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言：公司紧抓产业机遇，拓展产品边界及成长空间 ................................ 5热管理老将加速全球开拓 ........................................................ 7国内热管理领先者，深度拓展全球市场 ....................................................7股权激励目标明晰，有效激发员工积极性 .................................................10费用管控成效显著，盈利能力回升 .......................................................10新能源车热管理空间广阔，订单保障持续成长 ..................................... 12新能源热管理结构变化 .................................................................12市场空间：2027 年中国新能源乘用车热管理空间将超千亿 .................................. 17竞争格局：外资品牌占据主要份额，中国品牌实现追赶 .....................................