科技行业动态点评：GTC2025，推理能成为英伟达的下一个长期叙事吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 科技 GTC2025：推理能成为英伟达的下一个长期叙事吗？ 华泰研究 科技 增持 (维持) 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 huangleping@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 于可熠 SAC No. S0570122120079 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 3 月 20 日│中国内地 动态点评 GTC2025：推理能成为英伟达的下一个长期叙事吗？ 3/18，英伟达召开 GTC 2025，CEO 黄仁勋在会上做关于生成式 AI 发展趋势的主旨演讲，并发布了包括 Blackwell Ultra/Rubin 在内的新一代 GPU，搭载新 GPU 的服务器、和基于硅光技术的新一代交换机产品。发布会当天，英伟达股价收盘跌 3.4%。我们认为：1）这次发布会未能完全打消投资人对Scaling Law 到头导致算力需求增速放缓的忧虑，2) 长期看推理有望成为推动 AI 算力增长的主要动力，但需求什么时候爆发，谁能成为主要受益者目前还不确定。3）产业链方面，我们预计 2025 年搭载 Blackwell Ultra 的服务器出货台数在 2.7 万机柜左右，台积电、工业富联有望受益。 观点#1：GTC 未能打消投资人对 Scaling Law 到头的疑虑 过去两年，驱动英伟达为首的 AI 算力产业链业绩快速增长的主要叙事是，AI 大模型所需要的参数规模的增长速度（25 倍/2 年）远高于摩尔定律（2倍/2 年）带来的降本效果，导致算力需求激增。但随着 DeepSeek 的出现，以及 GPT-5 的发展缓慢，投资人对 Scaling Law 到头的忧虑不断上升，英伟达股价年初以来跌 17%。这次 GTC 上，虽然公司也提出了后训练 Scaling和测试时间 Scaling 的叙事，但从英伟达当天跌 3.4%的股价表现上来看，此次 GTC 或未能打消投资人在这方面的担忧。 观点#2: 推理有望成为 AI 下一个主要动力，但时间点和赢家尚未确定 这次 GTC 上，公司展示：1）R1 等推理模型和传统的大语言模型相比，所需要生成的 token 量近传统大模型的近 20 倍。2）随着 Chatbot，Agentic AI, Physical AI 等 AI 应用的普及，如何以更好的性价比提供 AI 推理服务会成为大模型企业竞争的下一个焦点。公司在本次大会上也推出了可将每个 GPU 生成的 token 数量提高 30 倍以上的 Dynamo 解决方案。但目前 Agent AI和 Physical AI 等应用大规模商用的时间点尚不明确。实际落地时，1）博通等 ASIC 方案，2）DeepSeek 等优化算法和系统架构的方案，还是 3）英伟达的 GPU 方案能够胜出目前还不确定。 观点#3：预计 2025 年 GB 服务器出货 2.7 万台，台积电/工业富联充分受益 本次 GTC 上，英伟达提到，2024 年美国前四大云厂总计采购 130 万颗Hopper 架构芯片，2025 年已预定 360 万颗 Blackwell GPU。基于台积电CoWoS 产能供应情况，我们测算 GB200/300 NVL72 在 2025/2026 年的出货量达到 2.7/4.8 万台。我们预计 1）台积电为 Blackwell Ultra 提供包括 4NP晶圆制造、CoWoS、CPO 封装在内一系列服务；2）工业富联提供包括系统组装、交换托盘（SXM Puck）等零组件。其他产业链相关零部件公司包括生益科技、景旺电子、沪电股份、胜宏科技、天孚通信、太辰光等。 观点#4：AI 算力投资“东升西降”趋势有望持续，看好中国科技七巨头 DeepSeek R1 发布以来（1/20），中国科技七巨头（小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团）股价已经跑赢美股科技七姐妹（苹果、谷歌、亚马逊、微软、Meta、特斯拉、英伟达）51%。我们认为这背后主要反映了中美 AI 投资和应用发展周期的不同。美国方面，用于训练的算力投资到 2025 年可能已经达到高点。下一个上行周期需要等待 Agentic AI 和Physical AI 等应用的成熟。另一方面，随着 DeepSeek 的出现，我们认为中国 2025 年进入一个 DeepSeek+7nm 算力芯片的投资周期，继续看好中国科技和 AI 投资。 风险提示：AI 及技术落地不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 (21)(8)62033Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 预训练 Scaling Law 是过去两年 AI 算力叙事的主要推动力 图表1： 大模型对半导体需求增长快于摩尔定律 资料来源：NVIDIA Ian Buck statement (2018)，，华泰研究 图表2： 英伟达强调 Scaling Law 的三曲线 资料来源： NVIDIA GTC 2025，华泰研究 Moore’s Law2x/2yrs201220132014201520162017201820192020202120221001,00010,000100,0001,000,00010,000,000100,000,0001,000,000,00010,000,000,000AlexNetVGG-19Seq2SeqResnetInceplionXceptionResNeXtDemseNet201ELMoMoCo ResNet50Wav2Vec 2.0TransformerGPT-1BERT LargeXLNetMegatronMicrosoft T-NLGGPT-3Megatron Turing NLG 530BTraining Compute (PetaFLOPS)Tramsformer275x/2yrsAI model25x/2yrs 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 科技 图表3： R1 等推理模型的出现会大幅增加推理阶段 token 的需求 资料来源： NVIDIA GTC 2