公用环保行业：供热，居民供暖或迎修复，工业蒸汽盈利好于供电

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 公用环保 供热：居民供暖或迎修复，工业蒸汽盈利好于供电 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 康琪 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 联美控股 600167 CH 7.00 买入 福能股份 600483 CH 13.90 买入 中国核电 601985 CH 12.81 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 17 日│中国内地 专题研究 居民供热或迎来盈利修复，电力企业或通过供热有效增益 根据我们测算，2023 年我国供热市场规模或达 3240 亿元，其中居民占比约85%，工业供热市场规模 472 亿。居民供热行业（集中供暖）可能迎来类似城镇供水行业的定价模式变化，终端热价有上行潜力；即便价格维持不变，煤价下降也会带来相关公司的盈利修复，推荐联美控股（买入评级，目标价7.00 元）。工业供热市场对于火电、核电和垃圾焚烧来说是有效补充，考虑到电价下行周期，供热业务对发电企业的盈利增厚较为显著，我们尤其看好四代核电未来的发展，推荐福能股份（买入评级，目标价 13.90 元）、中国核电（买入评级，目标价 12.81 元）。 工业供汽：吨蒸汽或对应电价 0.42~1.25 元/度，看好四代核能供热 各地热价主要根据煤价联动，在 770 元/吨煤价、192 元/吨蒸汽价格下，我们测算额外供热会带给火电、垃圾焚烧和核电 6.85/2.10/2.01pct 的全投资IRR 增厚。其中，对于造价较高的四代核电高温气冷堆（假设造价 49 元/W），在我们假设的最悲观的电价、热价下（电价基准下浮 20%，热价取连云港市 2020 年以来蒸汽价格最低值 184 元/吨），资本金 IRR 仍达 8.32%，所以我们对四代核电未来的发展有较强信心。工业供热超额回报的主要来源在于热价相比电价的优势，据我们测算，每牺牲一度电供应的蒸汽或对应电价0.42~1.25 元/度，高于各地基准电价。 居民供暖：定价模式理论上可以参照供水，或将进入政府集中调价周期 历史上我国居民热价上涨较难，2020 年下半年以来煤价维持高位运行，从事居民供热业务的公司，不管是热源企业（包括热电联产的火电厂）还是特许经营的供热公司，盈利明显承压。2024 年来，已经开始有部分政府不同程度上调终端供热价格（例如河北新乐），或部分政府结构性上调热源出厂价以缓解企业亏损（如华电能源公告的黑龙江华电齐齐哈尔热电有限公司由33 元/GJ 调整至 40 元/GJ）。2020 年，发改委出台《城镇集中供热价格和收费管理办法（征求意见稿）》，倘若终稿可以推出，供热企业的核价模式理论上应该与水务行业类似。结合发改委和国家能源局印发的两部制电价政策，我们认为居民热价的调价周期或将开启，叠加煤价下行，相关公司业绩有望实现改善。 展望未来：发电机组供热改造或为新趋势，数据中心能源需求快速增长 基于额外供热对全投资 IRR 的增厚效果，我们认为未来存量机组或将进行供热改造。据我们测算，若燃煤/燃气/生物质/核电机组新增改造比例19/2/50/30%，则改造机组发电量在 2023 年基础上下滑 1%，将新增供汽量0.38 亿吨，占 2023 年蒸汽供应量的 16%。我国数据中心（IDC）能源需求快速增长，节能降耗成为降低 PUE 的核心，我国已有个别项目开始尝试垃圾焚烧厂+IDC 合作使用余热制冷（溴化锂制冷）。据我们测算，若电价高于0.55/0.51 元/度，即除我国少数北方地区以外，与电制冷相比，垃圾焚烧纯发电/热电联产项目+IDC 选用溴化锂制冷更具备经济性。我们预测 2025 年我国 IDC 用电量 3847 亿度，若 PUE 为 1.5，制冷需求中 20%由余热制冷满足，则对应蒸汽需求 0.75 亿吨，占 2023 年蒸汽供应量的 32%。 风险提示：工业蒸汽价格调整灵活度不及预期，居民热价调涨不及预期，测算假设与实际情况偏差风险。 (17)(9)0917Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 与市场的不同之处 ................................................................................................................................................. 5 供热行业：城市基础设施的重要组成部分，或迎来发展机遇期 ................................................................................... 6 产业链结构简明清晰，由分散式供热逐渐转向集中供热 ....................................................................................... 6 热源仍以煤炭为主，余热及可再生能源利用程度较低 ........................................................................................... 7 主要输热媒介为热水和蒸汽，2023 年市场规模或达 3240 亿元 ........................................