经济研究宏观专题：Q2能否成为政策兑现期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年03月16日Q2能否成为政策兑现期经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-819820350755-22940456021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980513100001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容框架：从三目标体系说起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主要统计指标预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测2022202320242025FGDP增速（实际/名义）3.0/4.85.2/4.65.0/4.25.0/5.1工业增加值增速3.64.65.85.0社会消费品零售总额增速-0.27.23.54.5固定资产投资增速5.13.03.24.2 房地产-10.0-9.6-10.6-5.1 基建11.58.29.29.6 制造业9.16.59.27.8出口/进口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.21.7/1.5CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.6/-0.9社融增速9.69.58.38.57天逆回购利率2.01.81.51.2赤字率2.83.03.04新增地方专项债（万亿元）3.653.83.94.5价格外贸内需生产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容难点：微妙的权衡实际GDP增速企稳（5%+）平减指数/物价水平转正（0.1%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”• 世界银行“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元 vs 我国95749人民币 ≈ 13207美元• 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容设计：结构性逆周期调控请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容思路：调结构成为重心•去年三季度开始，政策思路出现显著调整，核心并非“强调控”•失衡下，单纯“拉长板”只会更加被动•定向支持三部门资产负债表修复•从两会释放的信息看，总量政策较为中性•财政：总量明确（-），节奏靠前•货币：总量模糊（-），节奏模糊•核心为三个结构性“再平衡”•平衡需求与生产（原第一任务“发展新质生产力”降为第二，原第三的“扩大内需”升为第一）•平衡服务与制造（“投资于人”、“鼓励服务出口”、“加大服务业投资力度”）•平衡传统与新兴（“促进传统动能焕新升级”、“推动传统产业改造提升”）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容起步：“稳住楼市股市”•近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是：•财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）•首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值）图：我国城镇居民可支配收入结构变迁 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中期：并购重组国资是重心•中期看，下决心清理整合低效产能，使企业恢复盈利造血能力，并购重组是重要抓手•行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度图：“低效产能”四象限图 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容短期：博弈外贸请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小周期：“Q2陷阱”•疫前我国全年增长节奏“前高后低”•以2016-2019年为例，四个季度依次为6.8%、6.7%、6.6%、6.5%•近两年这一特征出现显著变化，形成“倒N字形”小周期，二季度成为全年低点•起点是疫情转段的外生扰动+政策时滞+经济惯性图：近两年，我国Q2增速均出现显著下滑，成为全年“洼地”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：财政政策应对普遍出现在Q3后资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特征：货币发力相对滞后图：货币政策发力较财政略为滞后资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：财政政策应对普遍出现在Q3后，Q4开始撤力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•疫前我国全年增长节奏的主要特征是“前高后低”•以2016-2019年为例，四个季度依次为6.8%、6.7%、6.6%、6.5%•然而，近两年这一特征出现显著变化，形成“倒N字形”小周期，二季度成为全年低点•起点是疫情转段的外生扰动+政策时滞+经济惯性•节奏上，货币较财政更为滞后，与以往“货币打头”显著不同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回暖：外因主导•去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱•增长结构类似2022年，外生力量重回主导图：去年核心特征为投资+出口对冲消费走弱资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回暖：内生动能依然不强图：显示内生性需求的居民贷款仍在持续萎缩资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：地产交易活跃，但M1仍在下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•若简单将2月疲弱信贷理解为政府-企业“跷跷板”，易出现理解误区•居民贷款显示内生性需求与预期仍在持续磨底•短贷：2月单月同比回正（结束三个月同比萎缩），但1-2月累计看仍然同比大幅萎缩（且在“以旧换新”加码下）•长贷：地产交易活跃+存量房贷调降背景下，长贷同比仍在萎缩•2月特殊再融资债发行显著上量，但M1同比继续回落佐证上述情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新扰动：贸易摩擦•心理冲击相对缓和，但实际力度显著大于2018-2019•特朗普上一任期分两阶段对我加增关税加权合计约17.9%•今年初以来，特朗普一个月内增加关税20%，目前累计39.3%（2018年前3.1%）图：美国对我加权关税回溯资料来源：PIIE、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容影响：增速视角•美自我进口增速与其名义GDP增速存在稳定关系（1pctGDP ≈ 5.5pct进口）•A阶段（2018Q3-2019Q2）：+8.9pct加权关税，-1.9pct美国名义GDP同比增速，-20.3pct自中国进口同比•+8.9pct关税 ≈ -9.9pct进口，单位关税点对应1.11%进口增速•B阶段（2019Q2-2019Q4）：+9.0pct加权关税，+1.0pct美国名义GDP同比增速，-4.0pct自中国进口同比•+9.0pct关税 ≈ -9.5pct进口，单位关税点对应1.06%进口增速•增加20%关税，意味着对美出口最终将下降20%左右，拖累全年出口增速约3%图：美对我进口需求与美国名义经济增速有稳定线性关系（2012-2017年回溯）资料来源：Win