华润饮料(2460.HK)深度报告：生产提效释放潜能，全国化征途灿灿

生产提效释放潜能，全国化征途灿灿证 券 研 究 报 告投资评级： （ ）报告日期：2025年03月12日买入首次（）深度报告◼分析师：孙山山◼SAC编号：S1050521110005◼联系人：肖燕南◼SAC编号：S1050123060024公司深度报告华润饮料2460.HKPAGE 2投 资 要 点一、四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大华润饮料成立于1984年，2006年成为广东省市占第一的包装水品牌；2007年起进行区域扩张；2011年公司与日本麒麟饮料战略合作推出饮料产品；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2024年10月在港交所上市。2023年公司分别实现收入/利润135.64/13.31亿元，分别同比+7.16%/+34.66%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。二、基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优1、 大赛道满足基础需求。1）2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同增4%，占软饮市场24%；2018-2023年市场规模CAGR为7%，增速快于其他细分软饮市场。2）2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56%/8%/35%。2、我国量价均具提升空间。1）2023年我国包装饮用水人均规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的13%/32%/55%/8%/65%。2）我国纯净水均价为0.4-0.5美元/升，欧美/日韩纯净水均价分别为0.8-0.9/1-1.3美元/升。3、龙头规模优势占优。1）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023年CR5零售额59%；纯净水市场同质化竞争更明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料32.7%市占率成绝对龙头。2）2023年美/西欧包装饮用水CR5为40%/32%，集中度较低原因为本地饮用水品牌较多且零售商自有品牌较发达；2023年日/韩包装饮用水CR5为54%/60%，规模效应更明显。4、市场集中度预计提升。1）主流价位带已升级至2元与3元价位带，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表，符合消费升级趋势，且部分水企出于原材料上涨或错位竞争而主动提价。2）我们预计此轮价格战力度渐弱但短期仍将持续，以农夫、怡宝、百岁山、娃哈哈为代表的龙头水企在较强规模效应下，盈利能力与市场份额受影响程度较小；长期来看价格战结束后包装饮用水市场集中度预计仍将提升，中小规模饮用水品牌进一步出清，如可口可乐宣布降低瓶装水品牌的优先级。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 3投 资 要 点三、饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强1、中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足。1）2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；2023年毛利率为46%/34%，包装水在自产生产比例与产能利用率提升趋势下毛利率仍有增长预期。2）2023年小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%，中规格产品占比逐步提升。3）2021-2023年研发费用率保持在0.4%左右，募资用途中预计分配1.42亿港元于产品研发。2、自产比例提高改善盈利空间。1）拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。2）自有工厂包装饮用水产能利用率具提升空间，2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，其中自有工厂包装饮用水/饮料产能分别为638/37万吨，产能利用率分别为67%/59%。3）包装饮用水自有工厂投产比例提高，新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨。4）规模效应仍有释放空间，随着自有工厂扩张，2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts。四、渠道精耕空间足，全国化扩张加速1、网点数量提升空间足，分级推进全国化。1）2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，分别同比+1%/6%。2）庞大销售队伍与次级经销商协助渗透市场，2023年拥有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点，网点数量提升空间足。3）区域扩张空间足，除大本营及周边外区域扩张空间大，全国化征途进行时。2 、营销推广树立品牌形象，后续注重冰柜投放。1）销售费用率居行业高位，重视员工激励与营销推广。2021-2023年公司销售费用率基本维持在30%-33%，其他多数饮企为10%-20%。2）品牌形象与体育概念强关联，逐步开展多元营销。2019年“怡宝”成为中国国家队合作伙伴，2020年起营销形式呈现多样化趋势。3）资金用途以扩张为主，符合公司当下发展阶段。战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元，占募集资金30%/23%/23%；其中，公司将在冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元，加密网点扩张同时提高单点产出。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 4五、盈利预测与评级我们认为公司投资逻辑在于：1）包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；2）随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；3）随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大。我们预计公司2024-2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍。首次推荐，给予“买入”评级。六、风险提示自有工厂投产不及预期风险；水企价格战竞争加剧风险；饮料新品推广不及预期风险；成本上涨风险；全国化扩张不及预期风险；冰柜投放与渠道精耕不及预期风险；募投项目进展低于预期风险。投 资 要 点预测指标2023A2024E2025E2026E主营收入（百万元）13,51514,43315,54616,813增长率（%）7.1%6.8%7.7%8.2%归母净利润（百万元）1329160619002211增长率（%）34.3%20.8%18.3%16.3%摊薄每股收益（元）0.550.670.790.92ROE（%）19%12.3%13.0%13.5%目 录CONTENTS2.基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优3.饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强1.四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 54.渠道精耕空间足，全国化扩张加速5.盈利预测及评级6.风险提示0 1 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大1.1 潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头资料来源：公司招股书，红星资本局，中国桶装水行业协会，经济观察报，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表：公司发展历程➢包装水加速扩张，行业地位稳定。华