固收专题：2024年“利差高和边际改善”区域分析

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 03 月 14 日 《正确理解 CPI 同比转负—事件点评》-2025.3.10 《再议 10 年国债上行空间—固收专题》-2025.3.9 《“适时降息”或是储备政策—央行答记者问学习》-2025.3.7 2024 年“利差高和边际改善”区域分析 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘瑞（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liurui2@kysec.cn 证书编号：S0790525010001  区域多维度指标：5 个维度、20 个指标 2025 年开年地方债发行迎来“开门红”，36 个发行主体（31 个省及直辖市，及 5个计划单列市）普遍获得 AAA 债项评级，但实际利差差异较大，因此我们建立多维度指标来观察区域综合实力，主要分为 5 个维度和 20 个细分指标。 （1）区域经济实力方面，主要包括地区经济发展水平、地区经济发达程度和政府治理水平 3 个维度。其中，地区经济发展水平的细分指标为 GDP、GDP 增速、工业增加值、固定资产投资、固定资产投资增长率；地区经济发达程度的细分指标为第三产业占比、城镇化率、人均可支配收入、人均 GDP；政府治理水平的细分指标为政府经济治理水平、政府财政治理水平、政府债务治理水平。 （2）财政实力及债务管理方面，主要包括财政实力、债务状况 2 个维度。其中，财政实力的细分指标为一般公共预算收入、一般公共预算收入增长率、税收/一般公共预算收入、政府性基金收入、地方综合财力、财政自给率；债务状况的细分指标为债务率和负债率。  2024 年各省市经济实力整体均衡 （1）GDP 指标：广东、江苏、山东、浙江、四川分别为 141634 亿元、137008亿元、98566 亿元、90131 亿元和 64697 亿元；甘肃、海南、宁夏、青海、西藏分别为 13003 亿元、7936 亿元、5503 亿元、3951 亿元和 2765 亿元。 （2）一般公共预算收入：广东、江苏、浙江、上海、山东分别为 13533 亿元、10038 亿元、8706 亿元、8374 亿元和 7712 亿元；甘肃、海南、宁夏、青海、西藏分别为 1051 亿元、890 亿元、517 亿元、371 亿元和 277 亿元。 （3）债务率：西藏、上海、江苏、北京、四川分别为 42.3%、71.2%、112.5%、122.1%和 125.6%。辽宁、湖南、贵州、重庆和天津等分别为 202.6%、208.7%、208.8%、211.8%和 361.7%。 （4）负债率：上海、江苏、广东、北京、福建分别为 16.9%、20.6%、24.9%、25.2%和 28.2%。甘肃、吉林、天津、贵州和青海分别为 63.9%、69.6%、74.4%、77.4%和 90.5%。 （5）区域维度上，上海、江苏、北京、浙江、陕西、广东、山西、四川、福建、湖北、山东、内蒙古、安徽、河南、湖南等区域综合实力较强。  投资建议：关注信用利差高和边际改善的区域 从区域利差分析，以中债估值与 10 年期国债利率之差衡量区域信用利差。 上海、江苏、北京、浙江等地区域信用利差分别为 26BP、27BP、26BP 和 26BP，低于全国平均水平，主要系省份经济和财政实力高，地方债流动性溢价压缩利差至历史低位。 部分区域利差相对偏高，后续利差或存在下行的投资机会，建议关注。比如，历史出现过非标和定融舆情等，但转移支付、专项债分配倾斜下，区域信用修复机制正逐步弥合市场认知差异。 比较 2024 年和 2023 年的边际变化，2024 年部分区域综合实力有所增强。  风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 建立精细化区域评估机制 ........................................................................................................................................................ 3 2、 区域多维度指标：5 个维度、20 个指标................................................................................................................................. 3 2.1、 经济发展水平：地区生产总值、GDP 增速、工业增加值、固定资产投资及增速 ................................................. 3 2.2、 经济发达程度：第三产业占比、城镇化率、人均 GDP 和人均可支配收入 ............................................................ 3 2.3、 政府治理水平：经济、财政和债务治理水平 .............................................................................................................. 3 2.4、 地方财政实力：一般公共预算收入及增速、税收收入占比、政府性基金收入、财政自给率和综合财力 .......... 3 2.5、 债务状况：负债率、债务率 ......................................................................................................................................... 4 3、 2024 年各省市经济实力整体均衡 ........................................................................................................................................... 5 4、 “信用利差高”和“边际改善”区域分析............................................................................................................................. 7 5、 风险提示 ...................................................................................................................................