重估“安全资产”系列报告(二)：“东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性”

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 “东升西落”或非坦途，拥抱“反脆弱性” 重估“安全资产”系列报告（二）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 中国“东升”已成趋势，但美国“衰退交易”有不确定性。3 年加息周期后，美国“西落”很容易引发海外金融危机。本周美股“黑色星期一”之后，“反脆弱”的安全资产（算力/恒科/有色/煤炭/钢铁等），将成为各类资金的“最大公约数”。 1、本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 特朗普政府在财政未扩张时，直接调结构（裁员/关税），引导 2.20 以来的美国“衰退交易”。本周美国上述政策并未调整，“衰退交易”放缓只是暂时的。 2、“东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的 过去 40 年，美联储加息周期尾声一般都会出现海外金融危机。过去 3 年加息周期后，美国经济处于危机边缘，当前美国“衰退交易”容易导致海外金融危机。 3、要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生 参考 2020 年，加息周期尾声，降息也已开启，新冠疫情导致的美国“衰退交易”，快速演变成金融危机。当前也是加息周期尾声，降息也已开启，特朗普政府主导的“衰退交易”，也可能快速演变成海外金融危机。 2020 年金融危机可以归因于疫情，但这次没有外因。特朗普政府应会尽力避免“衰退交易”演变成海外金融危机。我们目前依然可以将“海外金融危机”当做是小概率的“尾部风险”，需要持续观察。 4、要么美联储降息/扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默 2.20 美国“衰退交易”以来，即便美股持续大跌，美联储也罕见地保持沉默。可能有 3 个原因：（1）美联储没有理由为特朗普的行为买单；（2）降息不急：通胀仍有明显上升压力；（3）扩表还早：美联储的扩表均发生在危机爆发后。 5、要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这个应该是较大概率的方向 如果今年发生海外金融危机，明年中期选举特朗普的压力会非常大。特朗普可能不得不推动解决债务上限问题，并大量超发美债“维稳”美股和美国经济。 6、无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来 上述 3 种情形演绎到最后，要么美联储降息/扩表，要么美国财政部继续超发美债，增加美元货币乘数，美元流动性都会更加泛滥。降息周期中，泛滥的美元流动性，会从美国外溢到全球，追逐规模大且低估的大宗商品+中国优势资产。 7、拥抱“反脆弱性”：算力/恒科等“硬科技”+有色/煤炭/钢铁等“硬通货” 硬科技（科特估）和硬通货（中特估），都是逆全球化趋势下的“安全资产”。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 03 月 15 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 03 月 15 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 本周美国“衰退交易”放缓，只是美股“黑色星期一”后的超跌反弹 ........................... 4 二、 “东升西落”或非坦途：美国“衰退交易”是不可持续的 ............................................. 5 三、 要么美国衰退交易演变成海外金融危机：但特朗普政府应会避免危机发生 .................... 6 四、 要么美联储降息/扩表对冲危机风险：但近期美联储罕见地保持沉默 .............................. 8 五、 要么特朗普及时调整政策，超发美债“维稳”：这应该是较大概率的方向 ...................... 9 六、 无论怎样，美元流动性都会更加泛滥并且外溢出来 ...................................................... 10 七、 拥抱“反脆弱性”：算力/恒科等“硬科技”+有色/煤炭/钢铁等“硬通货” .................. 11 八、 市场复盘及展望 ............................................................................................................ 12 8.1 市场复盘 .................................................................................................................... 12 8.2 行业比较 .................................................................................................................... 15 8.3 经济数据 .................................................................................................................... 17 8.4 经济要闻回顾 ............................................................................................................. 18 8.5 未来重点关注 ............................................................................................................. 18 九、 风险提示 ....................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：近期“东升西落”交易特征明显 .................................................................................... 4 图 2：美股“衰退交易”仍在延续，但美债利率下行告一段落 ................................................ 4 图 3：历史上美股下跌三周后通常会