固收专题：货币政策新框架对债市的影响分析

[Table_Title] 固收专题 货币政策新框架对债市的影响分析 2025 年 03 月 17 日 [Table_Summary] 【固收观点】  梳理中国央行货币政策新框架的发展历程，大体可分为三步：提出构想、充分阐述、实施落地。第一，2023 年 10 月，总书记在中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明确将国债买卖作为货币政策工具箱的新工具。第二，2024 年 6 月，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛阐明了未来货币政策框架的演进，具体包括优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。第三，2024 年 8 月份央行开展国债买卖业务、2024 年 9 月份央行创设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展、2024 年 10 月份央行开展买断式逆回购业务等，央行货币政策新框架的操作细节不断落地。  货币政策新框架在实现多目标平衡、与宏观审慎（MPA）政策构成“双支柱”调控等方面没有发生变化。中国人民银行法规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，长期需要实现经济增长、价格水平稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等多目标，同时 2017 年以来建立的“货币政策管理经济周期、宏观审慎（MPA）政策管理金融周期”的“双支柱”调控框架依然有效。  货币政策新框架“创新”在基础货币（中长期流动性）投放方式、货币政策传导机制和支持资本市场三方面。“量”方面，央行投放基础货币（提供中长期流动性）先后经历了外汇占款、央行主动投放工具（MLF、PSL、再贴现再贷款等）两个方式等，体现在央行资产负债表上外汇占款、对存款性公司债权先后快速扩张，国债持续净买入下对政府的债权有望成为央行扩表新的支撑科目。“价”方面，突出央行 7天期逆回购利率作为政策基准利率的定位，建立以央行 7 天期逆回购利率为起点的债券利率传导机制、存款利率市场化调整机制、LPR 定价机制、保险产品预定利率动态调整机制等。  得益于央行新工具的落地，我们认为央行对于银行间流动性的管控精度将大幅提升，“适度宽松”依然是货币政策的主基调，同时在外部均衡制约下，央行 7 天期逆回购利率作为债市行情的定价锚效果有所下降，关注在基础货币投放迎来第三次变革的时代下，央行持续购债使得 1 年期国债或逐步成为债市新的定价锚。 【风险提示】  人民币汇率压力加大后制约宽松空间；  货政新框架进度不及预期。 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：胡建文 证书编号：S1160525020004 [Table_Reports] 相关研究 《当前政府债净缴款同比多增1.5 万亿》 2025.03.03 《流动性出现积极变化，继续推荐长债的交易性机会——流动性与利率策略周报》 2025.03.03 挖掘价值 投资成长 [T固收研究/固收专题/ 证券研究报告 63983196/73105/20250319 13:47 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 固收专题 2 正文目录 1.货币政策新框架的发展历程 ................................................................................ 3 2.货币政策新工具 .................................................................................................... 4 2.1.国债买卖业务 .................................................................................................... 4 2.2.买断式逆回购业务 ............................................................................................ 4 2.3.临时正逆回购构成的利率走廊 ........................................................................ 4 2.4 两项支持资本市场的货币政策工具 ................................................................ 5 3.货币政策新框架“新”在哪里 ............................................................................ 5 3.1.央行目标和“双支柱”调控框架没有改变 .................................................... 5 3.2.“量”：基础货币（中长期流动性）投放新方式 .......................................... 6 3.3.“价”：货币政策传导新机制 .......................................................................... 7 3.4.首次创设工具支持资本市场 ............................................................................ 8 4.货币政策新框架对债市的影响 ............................................................................ 9 4.1 流动性 ................................................................................................................ 9 4.2 定价锚 .............................................................................................................. 11 5.风险提示 .............................................................................................................. 12 图表目录 图表 1：货币政策新框架时间进度图 .................................................................... 3 图表 2：国债买卖业务公告汇总 ..........