投资弹性驱动业绩高增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月27日优于大市中国人寿（601628.SH）投资弹性驱动业绩高增长核心观点公司研究·财报点评非银金融·保险Ⅱ证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cnS0980523060004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价37.79 元总市值/流通市值1068123/1068123 百万元52 周最高价/最低价50.88/26.50 元近 3 个月日均成交额530.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国人寿（601628.SH）-资产持续重估，利润历史新高》 ——2024-10-31《中国人寿（601628.SH）-龙头优势保持，价值指标提升》 ——2024-08-30《中国人寿（601628.SH）-利润降幅收窄，营销改革深化》 ——2024-04-27《中国人寿（601628.SH）-龙头地位夯实，保费价值双升》 ——2024-03-28《中国人寿（601628.SH）-布局养老机遇，推进营销改革》 ——2023-11-092024 年公司归母净利润同比增长 131.6%。受益于投资端弹性释放及公司转型战略成果的持续优化，公司 2024 年实现营业收入 5285.67 亿元，同比大幅增长 30.5%；实现营业利润 1156 亿元，同比增长 120.8%。2024 年，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大业务期交化及分红险保费收入占比，持续推动产品长期化。截至 2024 年末，公司实现总保费收入 5290.33 亿元，同比增长 5.5%。其中，十年期及以上首年期交保费同比增长 14.3%，业务长期价值率持续提升，带动公司整体 NBV 及内含价值分别同比增长 24.3%及 11.2%。销售渠道质态优化，人均产能再创新高。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施及营销体系改革，聚焦优增优育及产能提升。截至 2024 年末，个险渠道实现十年期及以上首年期交保费 1002.48 亿元，同比增长 14.3%，渠道 NBV 基于 2023 年经济假设同比增长 18.4%。个险月人均首年期交保费同比上升 15.0%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至 24 个城市，转型成果取得初步成效。银保渠道方面，公司持续加强佣金费用管控，渠道 NBV Margin 同比提高 13.1pt。审慎调降风险贴现率及投资回报率假设，提高 EV 真实性。考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，公司审慎下调投资回报率假设至 4.0%（去年为 4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至 8%及 7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的 EV 及 NBV 的波动，提升估值水平的真实度与可信度。资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强长债及优质高分红类资产配置比例。截至四季度末，债券配置占比同比提高4.93pt。随着 2024 年三季度股票市场的反弹，公司总投资收益大幅提升。2024 年，公司实现投资收益 3082.51 亿元，同比大幅增长 150.4%，对应总投资收益率 5.50%。此外，公司公允价值变动损益达 1181.60 亿元，对营收及利润贡献大幅提高。投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司 2025 年及 2026 盈利预 测 并 新 增 2027 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2025 至 2027 年 公 司 EPS 为3.83/3.88/3.94 元/股（2025 及 2026 年原为 1.93 及 2.30 元/股），当前股价对应 P/EV 为 0.71/0.66/0.64x，维持 “优于大市”评级。风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)837,859528,567548,924573,278605,550(+/-%)1.43%-36.91%3.85%4.44%5.63%归母净利润(百万元)21,110106,935108,194109,646111,266(+/-%)-34.20%406.56%1.18%1.34%1.48%摊薄每股收益(元)0.753.783.833.883.94每股内含价值44.6049.5753.0157.2862.51(+/-%)2.44%11.15%6.93%8.07%9.13%PEV0.850.760.710.660.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年，保险行业新会计准则实施加大公司利润表波动，叠加 2024 年三季度资本市场出现大幅反弹，公司营收及利润实现高增。公司 2024 年实现营业收入5285.67 亿元，同比大幅增长 30.5%；实现营业利润 1156 亿元，同比增长 120.8%。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为 FVTPL 计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为 FVOCI 后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失，具体计算公式及计算过程请参考上表。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。综上，投资端业绩弹性直接驱动公司业绩的高增长。我们基于公司 2023 年及 2024 年业绩表现，对 2025 年至 2027 年盈利能力进行预测，其中核心假设如下：1. 保险服务收入：考虑到当前行业负债端仍处于产品结构化转型的关键时期，叠加严监管态势，我是预计公司 2025 年至 2027 年保险服务收入增速分别为5%/6%/8%。2. 公允价值变动收益：2024 年，受资本市场反弹及长债利率持续走低等因素影响，公司公允价值变动收益大幅提升。后续公司投资收益及公允价值变动收益仍与资本市场表现相关。考虑到 2024 年高基数，我们预计公司 2025 年至 2027 年公允价值变动收益同比变动分别为-2%/-1%/+1%。3. 保险服务费用：随着公司负债端业务规模的持续扩