矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月28日优于大市云南铜业（000878.SZ）矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.38 元总市值/流通市值26809/26808 百万元52 周最高价/最低价15.87/10.48 元近 3 个月日均成交额537.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云南铜业（000878.SZ）-矿铜产量平稳，冶炼业务盈利增长》——2024-08-31《云南铜业（000878.SZ）-硫酸跌价拖累业绩，大股东优质资产注入可期》 ——2024-04-05《云南铜业（000878.SZ）-现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山》 ——2023-09-02《云南铜业（000878.SZ）-资产质量提升，现金流强劲》 ——2023-04-242024 年公司归母净利润同比下降 20%。2024 年归母净利润 12.6 亿元（-19.9%），扣非归母净利润 11.9 亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额 1.45 亿元（去年同期 64.4 亿元），2024Q4 公司归母净利润-2.6 亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024 年合计现金分红总额 5.4 亿元，占2024 年公司归母净利润 43%。生产方面，2024 年公司精矿含铜产量按合并报表口径为 5.48 万吨，同比下降 1 万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为 5.78 万吨，同比下降 11.6%。2024 年并表阴极铜产量 120.6 万吨，同比下降 12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了 23.5 万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到 47 万吨创新高。冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加 10 美元/吨，2025 年公司归母净利润增加 4.3 亿元。今年铜精矿长单加工费仅 21.25 美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持 “优于大市”评级我们假设 2025-2027 年铜现货含税价均为 78000 元/吨，铜精矿 TC 均为30/40/50 美元/吨，硫酸价格为 450 元/吨，黄金价格 690 元/克，白银价格8000 元/千克，预计 2025-2027 年归母净利润 11.24/24.96/28.12 亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄 EPS 分别为 0.56/1.25/1.40 元，当前股价对应 PE 分别为 23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)146,985178,012195,234195,234195,234(+/-%)8.9%21.1%9.7%0.0%0.0%净利润(百万元)15791265112424962812(+/-%)-12.7%-19.9%-11.1%122.1%12.7%每股收益（元）0.790.630.561.251.40EBITMargin2.6%1.5%1.3%2.4%2.7%净资产收益率（ROE）11.4%8.5%7.3%14.7%15.1%市盈率（PE）16.820.923.610.69.4EV/EBITDA9.513.016.59.88.5市净率（PB）1.901.791.711.561.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业务分析2024 年公司归母净利润同比下降 20%。2024 年实现营收 1780 亿元（+21.1%），归母净利润 12.6 亿元（-19.9%），扣非归母净利润 11.9 亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额 1.45 亿元（去年同期 64.4 亿元）。2024Q4 公司归母净利润-2.6 亿元（同比-521%，环比-156%），扣非归母净利润-2.7 亿元（同比-498%，环比-162%）。公司四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。重点工程方面西南铜业搬迁项目提前投产，公司阴极铜产能突破 140 万吨。公司利润分配方案：以 2024 年 6 月末总股本 20 亿股为基数，拟向全体股东每 10股派发现金股利 0.3 元（含税），合计分配现金股利人民币 0.6 亿元；年度利润分配为拟向全体股东每 10 股派发现金红利 2.40 元（含税）。合计现金分红总额5.4 亿元，占 2024 年公司归母净利润 43%。生产方面，矿产铜产量略降，2024 年公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为5.48 万吨，同比下降 1 万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；按权益量统计为 5.78万吨，同比下降 11.6%。冶炼铜产量下降，2024 年并表阴极铜产量 120.6 万吨，同比下降 12.6%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了 23.5 万吨；赤峰云铜产量平稳，年产量 45 万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到 47 万吨创新高。表1：公司旗下铜矿山产量（万吨）矿山迪庆有色(普朗铜矿）玉溪矿业（大红山铜矿）楚雄矿冶（六苴铜矿）已停产金沙矿业（滥泥坪铜矿）已出售迪庆矿业（羊拉铜矿）凉山矿业（拉拉铜矿+红泥坡铜矿）思茅山水（大平掌铜矿）并表矿山铜产量权益88.24%100%100%63.41%75%20%45%-20183.612.190.630.970.6--8.0020194.82.290.670.410.26--8.4320206.082.30.640.50.29--9.8120214.891.950.370.130.23--7.5720223.641.910.46-0.25--6.2620233.871.910.23-0.37--6.3820243.061.860.21-0.35--5.48资料来源：公司公