2024年年报点评：火电盈利稳步上扬，分红比例提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 27 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 6.85 元 华能国际（600011） 公 用事业 目标价： 8.69 元（6 个月） 火电盈利稳步上扬，分红比例提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 156.98 流通 A 股(亿股) 109.98 52 周内股价区间(元) 6.23-10.14 总市值(亿元) 1,075.32 总资产(亿元) 5,868.43 每股净资产(元) 3.65 相 关研究 [Table_Report] 1. 华能国际（600011）：煤价下降支撑火电业绩，风电盈利承压 (2024-08-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，全年实现营收 2455.5亿元，同比下降 3.5%；实现归母净利润 101.4亿元，同比增长 20.0%；实现扣非归母净利润 105.2亿元，同比增长 87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利 0.27元人民币（含税），现金分红比例为 58.78%；  煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024 年公司完成上网电量 4529.4 亿千瓦时，同比增长 1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时 4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降 8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31 元/兆瓦时，同比下降 8.00%，同比下降 12.4%。经测算，2024 年公司煤电/燃机度电利润分别达 0.019/0.040 元/千瓦时，同比 2023 年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值 7.27亿元，煤电度电利润达 0.021元/千瓦时。  风电资本开支增长。2024 年公司新增并网新能源装机容量 9.7GW，风电/光伏分别新增 2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润 67.7/27.3 亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达 0.183/0.150 元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7 分/千瓦时；2025 年公司计划资本开支分别为 362/150 亿元，同比分别+111/-47.4 亿元，公司对风电投资增加。  新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额 26.8/9.7 亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系 23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加 23年 7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。  盈利预测与投资建议。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 116.0 亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应 EPS 分别为 0.74/0.81/0.86 元，对应目标价 8.69元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 245550.92 246816.14 249699.46 252441.79 增长率 -3.48% 0.52% 1.17% 1.10% 归属母公司净利润（百万元） 10135.49 11598.66 12684.91 13437.81 增长率 20.01% 14.44% 9.37% 5.94% 每股收益 EPS（元） 0.65 0.74 0.81 0.86 净资产收益率 ROE 6.95% 7.54% 7.81% 7.85% PE 10.7 9.4 8.6 8.1 PB 0.54 0.51 0.48 0.46 数据来源：Wind，西南证券 -31%-20%-10%1%11%22%24/324/524/724/924/1125/125/3华能国际 沪深300 华 能国际（600011） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能 源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设 1：对于燃煤机组，2025-2027 年装机量保持稳定，利用小时数逐年下降，分别为4185/4085/3985 小时，2025-2027 年上网电价（含税）分别为每千瓦时 0.47/0.47/0.47 元； 假设 2：对于煤炭成本，考虑到国内供需整体较为宽松，2025-2027 年公司入炉煤单价维持在 970 元/吨左右。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 电力及热力业务 收入 237554 238808 241679 244407 增速 -3.5% 0.5% 1.2% 1.1% 毛利率 14.4% 16.6% 17.8% 18.9% 港口服务业务 收入 217 217 217 217 增速 -10.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 29.3% 31.7% 30.5% 31.1% 运输服务业务 收入 72 83 95 110 增速 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 11.1% 8.7% 9.9% 9.3% 其他业务 收入 7708 7708 7708 7708 增速 -2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 38.4% 41.3% 39.9% 40.6% 合计 收入 245551 246816 249699 252442 增速 -3.5% 0.5% 1.2% 1.1% 毛利率 15.1% 17.4% 18.5% 19.6% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取五家同为电力行业的纯新能源企业和纯火电企业作为可比公司，三家纯火电企业平均 PB 为 1.18 倍，两家纯新能源公司 2025 年平均 PE 为 14.85 倍。 我们给予公司火电板块 2025 年 1 倍 PB，预计 2025 年公司火电板块净资产为 528.4 亿元（扣除永续债），对应火电板块市值 528.4 亿元；给予公司新能源板块 2025 年 12 倍 PE，预计新能源板块 2025 年实现归母净利润 69.6 亿元，对应新能源板块市值 835.2 亿元；综合火