高通胀的前世今生生（中国篇）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 11 月 26 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《高通胀的前世今生（海外篇）》2019.11.11 《小镇青年的归宿：从城镇到城市——“城镇化”系列之二》2019.11.11 《大类资产的历史变迁——兼论资产表现背后的宏观逻辑》2019.11.04 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 高通胀的前世今生（中国篇） [Table_Summary] 投资要点：  中国经历过的高通胀。我国 90 年代中期以前的高通胀存在经济供需和体制过渡等多重因素，2000 年以后又经历过三轮 CPI 同比 5%以上的高通胀时期。2004 年：短暂但全面的高通胀。04 年的高通胀 CPI 和 PPI 同步上行，但持续时间相对短暂。03 年 11 月起我国 CPI 同比快速走高，到 04 年 6 月已达5%，但当时 CPI 在 5%及以上的区间仅持续 4 个月，04 年 11 月就回到 3%以下。非食品 CPI 和 PPI 的持续回升是高通胀形成的基础，前期投资和信贷过度，导致经济整体需求过热；而食品价格大幅波动促成 CPI 的快速冲高，供需失衡使得 03 年末-04 年的粮价、猪价同步暴涨，促使 CPI 快速升破 5%。2007 年：持续攀升又戛然而止。07 年的高通胀持续时间长达一年，而后又因金融危机冲击物价由升转降。这一轮的高通胀成因是多方面的。首先，与04 年的经济环境类似，07 年我国也处在总需求上行的阶段。其次，食品大幅涨价，06 年下半年猪周期开始上行，蓝耳病进一步推升猪价，同时鲜菜也持续涨价，08 年初叠加春节和冰雪灾害，菜价同比一度达到 47%。此外，当时还面临劳动力和资源品成本推升的压力。最终，08 年次贷危机引发全球经济放缓，我国外需也受拖累，高通胀随即结束，并在随后演变成了通缩。2011 年：大规模刺激的后遗症。11 年的高通胀起步于 2010 年，CPI 同比在5%以上的高位维持了 8 个月，且呈现全面高通胀的特征，PPI 也明显上行。成因主要是前期货币超发、投资刺激，虽然使得经济较快地从危机后的低谷走出，但同时也进一步演变为过热，推动了物价的全面上行。2010-2011 年国际油价大幅上涨，进一步增加了通胀压力。而国内外流动性的宽松不仅影响工业品价格，也助推了食品价格，导致国内外粮食价格大幅上涨。  本轮通胀与历史的异同。猪周期均出现，本轮猪价新高。历史上 CPI 的高通胀往往伴随着猪周期上行出现，今年 10 月猪肉 CPI 同比 67%，对通胀形成了不小的压力。但未来如果猪价重新回落，高通胀也将难持续，今年 10 月能繁母猪存栏环比出现正增长，预示着明年 3 季度猪肉供给紧张的局面可能得到缓解，预计明年 4 季度 CPI 同比有望回到 3%以下。宏观环境差异，需求货币偏弱。本轮通胀走高的宏观环境与之前三轮存在明显的差异。之前三轮高通胀时期（2004、2007、2011 年）我国都处在总需求扩张甚至过热的阶段，GDP 增速明显上行，并且背后也都能看到货币刺激的影子，03 年、05 年、09 年 M2 同比都达到过阶段性高位。但今年以来通胀快速上行，宏观环境却是呈现经济增速逐季放缓、货币增速保持平稳的特征。未见全面上涨，物价走势分化。当前的物价上涨呈现结构性特征，而非之前三轮的全面通胀。这种结构性的涨价，与 16 年 PPI、CPI 的分化存在相似之处，但由于总需求偏弱，尽管当时 PPI 同比提高了 13 个百分点以上，但非食品 CPI 同比同期仅上升了 1.6 个百分点，远不及之前几轮的涨幅，物价传导有限，没有形成全面的高通胀。  短期结构压力，未来不会通缩。总结来说，一方面，当前猪价创新高，导致通胀短期存在结构性压力。供给紧缩的确会引发价格上涨，但能否变成全面的通胀，还与总需求和货币环境有关。如果短期不叠加过度的刺激、不引发通胀预期恶化，那么扩散为全面通胀的风险就不大。另一方面，明年三季度之后如果猪价同比回落，通缩的概率也不高，更可能是温和通胀。由于经济短期出现企稳迹象、而社融增速已连续三个季度企稳，意味着后续经济大幅失速的概率也不高，因而猪价影响减退后，明年通缩的概率也十分有限。我们预计，PPI 同比将于明年 1-2 季度转正，CPI 同比在明年 4 季度回落后，也仍将处在 2%附近的温和位臵。 23490807/36139/20191126 15:31 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 中国经历过的高通胀.................................................................................................. 5 1.1 2004 年：短暂但全面的高通胀 ........................................................................ 5 1.2 2007 年：持续攀升又戛然而止 ........................................................................ 7 1.3 2011 年：大规模刺激的后遗症 ......................................................................... 8 2. 本轮通胀与历史的异同 ............................................................................................ 10 2.1 猪周期均出现，本轮猪价新高 ....................................................................... 10 2.2 宏观环境差异，需求货币偏弱 ....................................................................... 11 2.3 未见全面上涨，物价走势分化 ....................................................................... 12 3. 短期结构压力，未来不会通缩 .............................