快手-W(1024.HK)4Q收入符合预期，可灵商业化加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 快手-W (1024 HK) 4Q 收入符合预期，可灵商业化加速 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 68.73 2025 年 3 月 26 日│中国香港 互联网 快手 4Q 业绩：营收同比增长 8.7%至 353.8 亿，符合 VA 一致预期 357 亿元 (下同)。毛利率同比改善 0.9pct 至 54%，经调整净利润同比增长 13.3%至 47.0 亿（符合一致预期 46.7 亿元）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动-2.0%、13.3%、14.1%。展望 25 年，我们预期总收入同比上涨 11%，广告收入和 GMV 增速同比分别放缓至 14%和 13%，经调整净利润达 206 亿。我们预期快手收入增长节奏或将于 2Q 起逐步加速。中长期而言，我们认为可灵有望拓展 AI 商业化边界，例如 2C 订阅、2B 电商广告、API 调用均会带来增量收入（25 年预期收入 4-8 亿）。维持“买入”评级。 4Q 电商增速放缓，招商新政推动中小商家 GMV 增长 4Q 电商和其他收入同比增速放缓至 14.1%，低于预期 3.5%。4Q 电商 GMV同比增长 14.4%（符合预期），泛货架电商占比提升至 30%。4Q 电商月均动销商家数同比增长超过 25%，同时中小商家 GMV 同比增速亮眼，主要受到招商政策、存商政策优化和产业建设三大政策驱动。快手 3 月联合海尔、海信等品牌发布新品，也顺应国补政策对部分商品提供 5%-10%的平台补贴，并加大相关商品货架场域的流量扶持。从用户端看，4Q 电商月活跃买家同比增长 10.0%至 1.43 亿。 可灵赋能广告创作，广告 CPM 提升空间尚存 我们认为快手 AI 可于两方面赋能广告：提升素材创作效率（如磁力开创等）与优化精准投放（如 UAX 等），CPM 仍具备显著提升空间。4Q 广告收入同比增长 13.3%（低于预期 2%），UAX 消耗在外循环总消耗占比提至 55%+。3 月可灵接入 DeepSeek-R1，可辅助用户将提示词进行更加详细的拓展，实现文生视频场景中更精细的画面调控，并降低用户创作门槛。公司表示 2月可灵累计营收超 1 亿元，AIGC 短视频营销素材和虚拟数字人直播的日均消耗已逾 3000 万元。4Q 外循环广告收入同比增长超 15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著（商业化短剧广告消耗同比增长超 3 倍）。 盈利预测与估值 展望 25-26 年，我们调整快手收入预测+0.6%、-0.1%，25 年上调主系可灵AI 贡献广告收入。我们更改经调整净利润预测-12.6%、11.0%至 206/250亿，主系可灵 AI 加大投入。我们引入 27 年新值，对应收入与经调整净利润分别为 1638 亿与 283 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 68.73 港元（前值 60.45 港元）。本次估值上调，主系广告业务估值上调（AI 提效），可灵 AI 商业化收入潜力开始释放。维持“买入”评级。 风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 68.73 收盘价 (港币 截至 3 月 25 日) 56.80 市值 (港币百万) 244,441 6 个月平均日成交额 (港币百万) 2,876 52 周价格范围 (港币) 37.55-68.90 BVPS (人民币) 14.44 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 113,470 126,898 141,384 153,710 163,811 +/-% 20.48 11.83 11.42 8.72 6.57 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,399 15,344 18,189 22,538 25,829 +/-% (147.22) 139.79 18.54 23.91 14.60 EPS (人民币，最新摊薄) 1.49 3.57 4.23 5.24 6.00 ROE (%) 14.40 27.63 25.17 23.73 21.25 PE (倍) 35.14 14.88 12.55 10.13 8.84 PB (倍) 4.58 3.68 2.77 2.12 1.68 EV EBITDA (倍) 17.15 10.84 8.10 5.91 4.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(4)153351Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)快手-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 快手-W (1024 HK) 直播业务：模式创新驱动增长 快手“直播+”模式创新不断深化，持续为传统行业带来新的增长动能，4Q 快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超 270%；理想家业务日均线索量同比提升超 260%。我们认为，多元化的直播活动有望持续推动业务生态扩展，并助力快手在 25 年实现直播收入增速转正。 本地生活：商家合作升级 4Q 快手本地生活业务 GMV 同比实现翻倍增长，月均支付用户数同比提升 52.4%，收入增长超 2.6 倍。公司深耕具备用户优势的核心城市群，围绕用户需求持续优化服务能力与场景应用，完善商业化基础设施。我们认为，快手有望凭借差异化流量优势，强化与优质本地经营型及线索性商家的合作，助力商家实现持续增长。 可灵 AI 加速商业化，赋能快手内容生态与广告变现 12 月，快手可灵发布 1.6 版本，图生视频功能在内部评测中较 1.5 版本整体效果提升 195%，同期用户量突破 600 万。目前，可灵已开启商业化进程，推出 B 端 API 产品及 C 端会员订阅模式，可灵 1.5 Pro 版本目前在 AI 评测网站 Artificial Analysis 的全球视频大模型评测榜上与 Veo-2 共同占据全球前两名的位置，B 端也与小米、蓝色光标、AWS 等建立合作，未来有望拓展至视频制作与图片领域的 AI Agent 市场，我们持续看好可灵的商业化潜力。 我们认为，可灵 AI 对快手的核心赋能主要体现在：1）UGC 内容生态焕新：可灵凭借业内第一方阵的底层技术，助力低成本、高质量的创新内容生产，推动平台内容生态持续优化（以抖音为类比，12 月期间抖音平台上至少近 3 万个创作者借助 AI 生成热点相关的 5-10秒短视频，部分账号在一个月内实现数千粉丝增长）；2）广告与直播赋能：自动对口型功能与 AI 试衣作