月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发

浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 特朗普上任后政策更新——3 月关税和外交政策变动引发全球剧震。美国在 3 月对进口自加拿大和墨西哥、不在 USMCA 协定内的商品加征了25%关税、对进口自中国的所有商品再加征 10%关税。针对汽车行业的加征关税政策也即将公布。而在 4 月 2 日，特朗普或将进一步就药品、半导体等行业加征关税，并公布面对全世界的互惠关税细节，尽管他昨天（3 月 24 日）预告说不少国家可能会被暂时豁免征收互惠关税。我们依然认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面财政收入的意图。特朗普发起的关税战已经受到了受害国家的反制报复。关税战若继续蔓延，或将拉低包括美国在内的全球经济增速。此外，特朗普在乌克兰问题上的重大立场转变将迫使欧洲国家增加国防开支。这一变化短期内或有利于欧洲国家的经济增长，但不利于主权债务的可持续增长。 美国 2 月经济数据回顾——对经济衰退和再通胀的担忧暂时性缓解。2月核心通胀率超预期下降，劳动力市场稳中略微走弱。在美国大部分实体经济数据 1 月走弱后，迄今为止发布的 2 月实体数据大多如我们所预测般反弹，尽管消费反弹力度小于预期。虽然美联储在 3 月会议中大幅下调了今年经济增速预测，并上调了通胀预期，但是调整后的预期和我们一直以来的预测颇为一致，我们依然维持经济软着陆的基本判断，不过确实经济的不确定性有所加大。 美国通胀展望——仍预计核心通胀温和下行，关税影响是否是暂时性的仍有待考证。接下来需警惕关税和其对通胀影响的不确定性。首先，已预告的 4 月 2 日特朗普的关税新政强度仍不得知。其次，加征关税对通胀的影响也存在不确定性。鲍威尔在 3 月美联储会议的发布会上表示，加征关税对通胀的影响将是暂时的，但这一点仍有待考证。如果关税影响并非暂时的，那么我们计算当前已经施加的关税或拉高美国每年的CPI 通胀率 0.62 个百分点。 货币政策展望——维持今年降息 2-3 次，每次 25 个基点的预测。我们认为美联储在大幅上调今年通胀预测、下调经济增速预测的情况下，维持联邦基金利率预测不变的做法是偏鸽的。目前数据发布情况有助于缓解美联储对经济滞涨的担忧。虽然鲍威尔表示关税对通胀的影响是暂时性的，但是经济的不确定性确实有所上升，我们依然认为美联储短期内对降息或仍持观望态度，下一次降息最快要等到 6 月重启。 汇率展望——美元短期内或仍有机会反弹。3 月以来美元指数的下滑或是因为特朗普关于经济衰退的言论以及欧洲国家意图增强国防开支的做法导致的欧元和英镑升值。往前看，我们认为不应该低估 4 月 2 日美国的潜在关税调整，显著的政策调整或再次在短期内拉高美元。我们维持中期美元将贬值的基本判断。不过考虑到欧洲国家突然的财政政策转向对其货币的支持作用，我们略微调低美元指数的年底点位预测，在 103附近（此前预测为 105 以上）。 投资风险：降息过慢引起经济衰退或/和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 3 月 25 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度美国宏观洞察 2025-03-25 2 月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 特朗普上任两个月，其关税和外交政策引发全球剧震 关税政策仍牵动市场情绪。自我们上次月度美国宏观洞察更新之后，特朗普并没有放慢加征关税的步伐（图表 1）：在 3 月 4 日，美国正式开始加征墨西哥和加拿大商品 25%关税，并再加征中国商品 10%关税。虽然在 3 月 6日，美国暂时豁免了加墨两国符合美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）商品的加征关税，加墨两国被加征的商品仍占到美国总进口商品中的 10%以上，而已经被加征 20%关税的中国商品亦占到美国总进口的 13%之多。特朗普在 3 月 24 日提到，针对汽车行业的加征关税或在未来几天内宣布。而 4 月2 日或是一个关键时间点——针对药品和芯片行业的关税、加墨两国的部分加征关税、面向全世界的互惠关税以及中美和美欧之间的关税战或在这一时点有进一步的变化。特朗普最近亦提到可能先会给不少国家提供互惠关税的豁免。我们依然认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面的财政收入（为他的全面减税计划腾挪出政策空间）的意图，尽管他的举动或亦有将关税作为和其他国家进行政治谈判筹码的考虑。特朗普发起的关税战已经受到了受害国家的反制报复。关税战若继续蔓延，或将拉低包括美国在内的全球经济增速。 特朗普在俄乌冲突上的表态迫使欧洲国家增加国防开支。在 2 月 24 日的联合国大会上，美国罕见地与俄罗斯统一战线，反对了乌克兰和欧洲提出的、俄罗斯是侵略者的决议文。而后，在 2 月 28 日，特朗普又和来访美国的乌克兰总统发生激烈争吵，并于 3 月 4 日暂缓了对乌克兰的军事援助。特朗普对俄乌冲突的态度引发了外界对美国战略可靠性的怀疑，欧洲国家更是纷纷欲增加国防军事开支。其中，一向对国家债务问题较为约束的德国迎来了重大财政转折，结束了多年的财政紧缩政策。这一变化短期内或有利于欧洲国家的经济增长，但不利于相关国家主权债务的可持续增长。 2025-03-25 3 图表 1：特朗普上任后关税政策变化 资料来源：新闻整理、浦银国际 美国 2 月经济数据回顾：对经济衰退和再通胀的担忧暂时性缓解 2 月通胀下行符合我们一贯的核心通胀率将温和下行的基本判断。在 1 月美国 CPI 数据超预期反弹之后，2 月核心 CPI 环比通胀率下滑 0.22 个百分点到0.23%。1 月造成超级核心服务 CPI 大涨的主要推动力——运输服务通胀率亦是 2 月该分项 CPI 大跌的主要原因。此前维持通胀韧性的业主等价租金通胀率继续维持在低位（图表 3）。 接下来需警惕关税和其对通胀影响的不确定性。一方面，特朗普上任以来已经施加的关税已经超过我们和市场对今年加征关税的基本假设，而在 4 月 2日之后有进一步加征的风险。另一方面，加征关税对通胀的影响也存在不确定性：鲍威尔在 3 月美联储会议的发布会上表示，加征关税对通胀的影响将是暂时的，尽管这一点还有待考证。如果鲍威尔的判断是对的，那么我们预测核心通胀率将继续温和下行。如果关税影响并非暂时的，那么我们计算当前已经施加的关税或拉高美国每年的 CPI 通胀率 0.62 个百分点。 2025-03-25 4 劳动力市场 2月稳中略微走弱，这符合我们认为该领域