腾讯控股(0700.HK)常青游戏贡献总收入20%25，MOBA／射击优势显著，海外增长领先行业

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2025 年 3 月 26 日 腾讯控股 (700 HK)常青游戏贡献总收入 20%，MOBA/射击优势显著，海外增长领先行业 腾讯常青游戏贡献 20%总收入：2024 年 4 季度，腾讯公布 2023/24 年分别有 12/14 款常青游戏，我们估算其摊销收入合计约 1300/1400 亿元（人民币，下同），对应游戏收入占比 70%+，对腾讯总收入占比 20%。常青游戏以MOBA、射击类为主，数量/流水有望延续增长趋势。2024年，海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3%，显示公司优异的长线运营能力。2024年新游中，《地下城与勇士：起源》表现亮眼，2025 年 2 月流水约 7 亿美元，《三角洲行动》2024 年 4 季度手游+端游流水超 10 亿元，均有机会成为潜在常青游戏。另外，公司新游储备丰富，且多为头部 IP 改编，拥有庞大用户基础，有望培育更多常青游戏。建议重点关注《王者荣耀：世界》、《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》手游等。不同厂商优势品类存差异化。基于腾讯常青游戏对应流水规模（季均流水>10 亿元），我们在跟踪的头部手游中筛选出 9/4 款本土/海外手游。对比游戏品类，网易高流水游戏为 MMORPG 游戏和休闲派对手游，米哈游为二次元 RPG，阿里为三国策略，叠纸为女性向，途游和点点互动则聚焦休闲游戏中的细分品类。腾讯游戏维持行业绝对领先优势。本土市场，腾讯市场份额相对稳定，维持在 55%上下。海外市场，腾讯游戏收入稳健增长，2022-24 年复合增速11%，快于中国自研游戏出海大盘（7%）。预计 2025 年海外游戏占腾讯游戏收入比提升至 25%（包括微信渠道分成）。考虑较长的摊销周期以及《荒野乱斗》等强劲流水表现，预计未来海外收入贡献将进一步提升。投资启示：我们预计 2025 年腾讯游戏收入增 9%，贡献总收入 30%。基于行业领先的研发/长线运营能力以及丰富的游戏储备，以及 AI 加持下对研发效率和用户体验的持续优化，我们仍看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持 583 港元目标价及买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 502.00港元 583.00+16.1%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)609,015660,257713,818767,880818,920同比增长 (%)9.88.48.17.66.6净利润 (百万人民币)157,688222,703244,774268,648289,453每股盈利 (人民币)16.3323.5326.3429.3131.91同比增长 (%)37.644.112.011.38.9市盈率 (倍)28.719.917.816.014.7每股账面净值 (人民币)90.47111.33127.04137.60144.11市账率 (倍)5.184.213.693.413.25股息率 (%)0.70.71.01.11.2个股评级买入3/247/2411/243/25-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%700 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)544.0052周低位 (港元)299.40市值 (百万港元)4,554,229.34日均成交量 (百万)27.74年初至今变化 (%)20.38200天平均价 (港元)430.08谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 3 月 26 日腾讯控股 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2腾讯常青游戏概览：贡献腾讯 2024 年游戏收入 71%2024 年 4 季度，腾讯公布 2023/24 年分别有 12/14 款常青游戏，我们估算其流水加总约为 1300/1420 亿元，对应摊销收入约 1300/1400 亿元，对应游戏收入占比 72/71%，对腾讯总收入占比 20%/20%。图表 1: 腾讯常青游戏对公司收入贡献分拆资料来源：公司资料，Sensor Tower，交银国际预测腾讯常青游戏表现我们根据流水追踪，对腾讯 2024 年常青游戏有以下总结：海外常青游戏贡献提升，从 2023 年的 4 个增至 2024 年的 5 个，流水提升42%，《荒野乱斗》、《无畏契约》带动显著；本土常青游戏数量从 2023 年的 8 个升至 9 个，流水提升 3%，端游《无畏契约》上线后表现突出，手游持续运营能力仍然领先行业，流水及 DAU 均持续创新高，考虑潜在常青游戏（《地下城与勇士：起源》），2024 年本土常青游戏流水增量或超 20%；优质 IP 仍有运营潜力，端游/手游均有机会表现优异。目前常青游戏的类型以 MOBA、射击类为主，仍是腾讯优势品类。2024 年两款新上线游戏具备常青潜质。2024 年新上线游戏中，《地下城与勇士：起源》、《三角洲行动》流水表现较好，其中《地下城与勇士：起源》2025 年 2 月流水约 7 亿美元，《三角洲行动》2024 年 4 季度手游+端游流水超 10亿元，均有机会成为常青游戏。新游储备丰富。截至最新，腾讯待上线新游仍超25款，其中多为头部IP改编，拥有庞大用户基础，未来有望培育更多常青游戏。建议关注《王者荣耀》IP 开放世界手游《王者荣耀：世界》、国际服表现亮眼的《胜利女神：新的希130142130140121472%71%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602023202420232024202320242023202420232024数量流水加总(十亿元)摊销收入(十亿元)占游戏收入比占总收入比2025 年 3 月 26 日腾讯控股 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3望》、端游收入持续增长的《无畏契约：源能行动》手游，以及基于热门 IP 改编的《怪物猎人：旅人》、《最终幻想 14：水晶世界》。图表 2: 腾讯常青游戏：是拉动游戏收入增长主要动力资料来源：公司资料，QuestMobile，艾瑞，activeplayer.