九兴控股(01836.HK)深度报告：高端鞋履制造商龙头，开发设计能力领先

证券研究报告 | 公司深度 | 服装家纺 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九兴控股(01836) 报告日期：2025 年 03 月 25 日 高端鞋履制造商龙头，开发设计能力领先 ——九兴控股深度报告 投资要点 ❑ 公司深耕高端鞋履开发制造，凭借领先的开发设计能力，差异化绑定高附加值的高端运动、奢侈、时尚品牌客户。19 年管理层顺利接班后，时尚奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，公司绽放新活力。23 年公司开启第一个 23-25 三年规划，利润 CAGR 增长目标为低双位数。 ❑ 卓越高端鞋履制造商，23 年开启的首个三年规划超预期推进 全球领先的高端优质鞋履开发制造商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖 Nike、deckers、Balenciaga、Cole Haan 等，涵盖运动、休闲、奢侈、时尚等品类，2019 年管理层顺利接班后，奢侈时尚品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，19-24 年运动、奢华收入 CAGR 分别为 8.5%、6.7%。23 年公司启动第一个三年规划，目标在 2025 年底 OPM 达 10%，利润复合增速达低双位数，23 年 OPM 达 11%，创历史新高，提前达成规划目标。 ❑ 竞争优势：领先开发设计能力，深度绑定高端品牌 开发设计能力领先，ASP 领先行业。深耕高端鞋履 ODM 业务，九兴 24 年 ASP达 28.4 美元，显著领先行业，研发费用率为 3.1%，处行业第一梯队，生产工艺媲美欧洲，同时具备优秀快反能力，时尚奢侈和限量鞋款生产能力对比同行具备稀缺性，主要客户 Nike 处品牌变革调整期加大创新产品研发，公司有望受益。 客户赛道多元化，深度绑定高附加值高端运动、奢侈时尚品牌。公司深度绑定Nike、Balenciaga、Prada、UGG 等国际知名品牌，布局运动、奢侈、时尚、休闲全品类品牌客户，24 年收入占比分别为 45%/8%/27%/20%，有效分散流行趋势周期风险，并凭借卓越的设计开发和生产工艺，差异化绑定高附加值的奢侈时尚类客户，时尚奢侈品类收入占比提升有望推动利润率向上。 多元化产能布局，东南亚产能持续爬坡+拓展，人效领先。2024 年公司中国、越南、其他亚洲地区（菲律宾、印尼和孟加拉）出货量占比分别为 27%、51%、22%，未来印尼、孟加拉产能有望进一步扩张推动公司出货量显著增长。2024 年人均出货量/人均创收分别达 1244 双/年、3.6 万美元/人， 14-24 年 CAGR 分别为7%、6%，生产效率持续大幅优化并处行业领先水平。 ❑ 盈利预测与估值：成长性与高股息兼具的优质标的 我们预计 25/26/27 年公司实现营收 16.2/17.4/18.6 亿美元，分别同比增长5%/7%/7%，实现归母净利润 1.9/2.1/2.3 亿美元，分别同比增长 8%/12%/11%，对应 PE 为 10/9/8X，公司承诺未来分红率维持 70%，另外 24-26 年每年 6000 万股票回购或特别股息，对应 25 年股息率达 10%，成长性和高股息兼具的优质标的，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 贸易摩擦风险，产能拓展不及预期，品牌客户订单流失风险 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 研究助理：周敏 zhoumin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$17.56 总市值(百万港元) 14,548.65 总股本(百万股) 828.51 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万美元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,545.1 1,622.3 1,734.8 1,854.9 (+/-) (%) 3.51% 5.00% 6.93% 6.93% 归母净利润 171.1 185.3 208.3 231.8 (+/-) (%) 21.25% 8.34% 12.40% 11.27% 每股收益(美元) 0.21 0.22 0.25 0.28 P/E 10.9 10.1 9.0 8.1 资料来源：浙商证券研究所 -2%13%27%41%55%69%24/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03九兴控股恒生指数九兴控股(01836)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司简介：卓越高端鞋履制造商，管理层顺利接班 ................................................................................ 5 1.1 发展历程：深耕高端鞋履制造，23 年首次三年规划踏上新征程 .................................................................................. 7 1.2 三大创始家族深耕，管理层顺利接班绽放新活力 ........................................................................................................... 8 2 竞争优势：领先开发设计能力，深度绑定高端品牌 .............................................................................. 10 2.1 开发优势：设计及生产工艺领先，卡位高端鞋履制造 ................................................................................................. 10 2.2 客户优势：客户赛道多元化，深度绑定高附加值运动、奢侈时尚品牌 ..................................................................... 13 2.3 产能布局多元化，生产效率领先行业 ............................................................................................................................ 15 3 财务对比分析：规模处行业二梯队，现金流充足经营质量佳 ...........................................................