工业企业效益数据点评：如何理解近3月利润大幅波动？

观研究 国内经济 证券研究报告 工企数据 2025 年 03 月 27 日 如何理解近 3 月利润大幅波动？ ——工业企业效益数据点评（25.02） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：3 月 27 日统计局公布工企效益数据， 2025 年 1-2 月，工企营收累计同比 2.8%、前值 2.1%；利润累计同比-0.3%、前值-3.3%。2 月末，产成品存货同比 4.2%、前值 3.3% 。 ⚫ 核心观点：利润大幅回落主要与报表调整“正常化”等短期因素有关 1-2 月利润增速回落，主要源于个别行业利润调整“正常化”。1-2 月工业利润增速回落11.2pct 至-0.3%。由于 2024 年底以电力热力供应为代表的行业存在“利润调整”行为、利润增速大幅上行；而本月其利润增速向“正常”水平回归，1-2 月增速-147.9pct 至13.5%，单个行业的拖累为 18.2pct。由于电力热力供应业多为国企，1-2 月国有企业利润同比回落幅度（-175.7pct 至 2.1%）明显超过其他类型所有制企业。 从利润分项看，成本率在前月改善的情况下，本月对整体利润拖累显著，也反映个别行业利润调整“正常化”。拆分利润分项，2024 年 12 月成本“罕见地”对利润贡献为正，而 1-2 月成本“回归”正常，连同费用共同拖累整体利润同比下行 11.8pct。其中 1-2月成本率环比 1.6%；涨幅超过季节性（1%）。营收也有走弱，1-2 月实际营收增速-2.3pct至 0.8%。而其他损益等回升支撑利润同比上行 2.9pcts。 成本压力上行较大的为石化、冶金产业链，下游消费行业成本也为历史高位，反映刚性成本的拖累均较大。12 月，消费制造业成本率虽然降幅较大（-79.7bp 至 81.3%），但由于中下游产能利用率低，消费制造业成本率仍明显高于往年同期。石化、冶金链成本有所回升，分别+172.1、328.5bps 至 86.2%、87.5%，也高于往年同期。 1-2 月名义库存增速延续回落，但剔除价格后实际库存增速却在上升。1-2 月产成品存货同比回升 0.9 至 4.2%，实际库存增速则回落 0.4pct 至 7.1%。结构上（截止 2024 年 12月），上游实际库存增速明显回升（+2.1pct 至 4.6%），下游也有小幅上行（+0.5pct至 5.8%），而中游（-0.6pct 至 5.7%）实际库存有所回落。 政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去，成本对利润构成持续的负贡献。近期国内定价的煤炭价、国际油价下回落，国内产业链成本压力可能好转；且国内政策持续加码，内需修复令企业盈利或有回升。然而中下游产能利用率偏低问题短期难以扭转，成本压力或持续存在，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。 ⚫ 常规跟踪：工企利润有所走弱，电力热力供应业利润增速降幅显著。 利润：利润率大幅下滑，工企利润有所走弱。1-2 月，工业企业利润累计同比-0.3%、较2024 年 12 月当月同比回落 11.3 个百分点。分解来看，营业利润率大幅下滑，1-2 月同比下降 5.4 个百分点至-3.6%。工业增加值同比较上月回落 0.3 个百分点至 5.9%。对比之下，价格贡献为正，PPI 同比较前月回升 0.1 个百分点至-2.2%。 营收：工企营收增速回落，非金属制品、黑色压延等行业营收降幅较大。1-2 月，工企营业收入有所回落，较前月下行 2 个百分点至 2.8%；累计同比较 2024 全年回升 0.7 个百分点至 2.8%。分行业看，非金属制品、黑色压延、橡胶塑料等行业营收受基建的拖累，当月同比分别下行 22.8、9.6、7.3pcts 至-8.8%、-8.5%、6.5%。 库存：实际库存增速有所回落，终端需求仍待进一步修复。1-2 月，工企名义库存较前月回升 0.9 个百分点至 4.2%；实际库存有所回落，同比较 12 月下行 0.4 百分点至 7.1%。边际上看，- 月库销比、产成品周转天数季节性回升、环比分别上行 . 、.天至 .、22.1 天，但均超过往 5 年同期平均水平（库销比 0.6、产成品周转天数 20.9 天）。 风险提示：外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 2025 年 1-2 月，工企营收累计同比 2.8%、前值 2.1%；利润累计同比-0.3%、前值-3.3%。2 月末，产成品存货同比 4.2%、前值 3.3%。 1. 核心观点：利润大幅回落主要与报表调整“正常化”等短期因素有关 1-2 月利润增速回落，主要源于个别行业利润调整“正常化”。1-2 月工业利润累计同比较 2024 年 12 月当月同比回落 11.2pct 至-0.3%，环比（19.3%）弱于近五年同期水平（35.8%）。由于 2024 年底以电力热力供应为代表的行业存在“利润调整”行为、利润增速大幅上行；而本月利润增速向“正常”水平回归，1-2 月累计同比较前月大幅下行 147.9pct 至 13.5%，单个行业对工企整体利润的拖累为 18.2个百分点。由于电力热力供应业多为国企，相应行业利润也有调整；数据上 1-2 月国有企业利润同比回落幅度（-485.8pct 至 2.1%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅调整可能集中在个别行业。 图 1：利润增速行业结构：电力热力供应行业利润增速向“正常”水平回归 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -200-150-100-50050100150-150-100-50050100150200运输设备油气开采有色采选农副食品有色压延烟草汽车酒和饮料服装服饰纺织化学原料黑色采选通用设备仪器仪表造纸燃气产供金属制品文教工体娱橡胶和塑料专用设备电气机械食品计算机通信医药非金属制品煤炭开采电热产供2024-122025-02较上月变化(右轴)%% 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图 2：利润增速所有制结构：国企利润增速降幅尤为显著 资料来源：CEIC，申万宏源研究 从利润分项看，成本率在前月改善的情况下，本月对整体利润拖累显著，也反映个别行业利润调整“正常化”。结构上，2024 年 12 月成本“罕见地”对利润贡献为正，而 1-2 月成本“回归”正常，对利润仍构成较大约束，连同费用共同拖累利润同比下行 11.8pct。其中 1-2 月成本率环比 1.6