3月美联储议息会议思考：关税“盲盒”与降息“前置”？

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 03 月 22 日 关税“盲盒”与降息“前置”？ ——3 月美联储议息会议思考 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 3 月 FOMC 例会声明强调“经济前景的不确定性有所增加”，市场交易“降息前置”。面临关税“盲盒”，2025 年美联储如何应对，关税 1.0 时期的经验或教训有何参考？ 热点思考：关税“盲盒”与降息“前置”？ 一、3 月 FOMC 例会：在“滞”与“涨”之间，市场为何选择了“滞” 3 月 FOMC 例会，联储选择以不变应万变。3 月 FOMC 例会维持 FFR 目标不变、再次放缓QT。会议声明强调“经济不确定性风险有所增加”；经济和 FFR 预测方面，美联储上修通胀预测，下修经济预测，点阵图（中位数）不变，凸显对“临时性”滞胀的观望态度。 市场博弈“降息前置”，美联储会“萧规曹随”吗？3 月声明公布后，10Y 美债利率回落、美股上涨、降息预期提升。但是，从点阵图分布来看，FOMC 委员中认为利率维持高位的人数大幅增加。同时，美联储认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升。 二、货币政策如何应对关税的不确定性？关税 1.0 时期降息“后置”的教训 美联储对关税风险的担忧有所“前置”，2018 年 9 月“鹰派”加息是前车之鉴。关税 1.0 时期，直到 2018 年 9 月，鲍威尔仍选择“鹰派”加息，导致市场大幅震荡。2019 年 6 月例会，美联储才承认“经济不确定性增加”，彼时距离关税 1.0 落地已近一年。7 月，首次降息落地。 面对经济走弱、市场震荡，美联储在 2018 年底开始转向，并于 2019 年 7 月开启降息。鲍威尔 2018 年 11 月发言初步传递偏鸽信号。美联储 2018 年 12 月会议将加息次数、经济增速预测下调。表述上，美联储于 2018 年 11 月后开始强调企业投资、出口走弱，直至降息开启。 三、关税 2.0 的货币“对策”：滞胀风险是降息的“拦路虎”，但短期“滞”的风险或更大 关税 1.0 时期，通胀并非降息的硬约束。2.0 时期，美联储会否更关注“胀”的风险？关税 2.0将进一步增强通胀的粘性，但不宜忽视的是，美国经济正处在放缓阶段，关税同样会将强化“滞”的风险。较确定的是，关税的通胀效应是“临时的”，但“滞”的风险是否演变为真实的“衰退”是不确定的。所以，短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”。 如果对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，可期待 2025 年美联储降息节奏“前置”。2018-2019 年的经验显示，美联储政策及时“转鸽”有助于稳定经济预期和市场波动。2025年，为对冲 2 季度对等关税的扰动，美联储降息节奏或有所“前置”，但并不意味着更多降息。 大类资产&海外事件&数据：德国议会通过财政改革，黄金价格再创新高 议息会议后美股小幅反弹，黄金价格再创新高。当周，纳指上涨 0.2%，日经 225 上涨 1.7%；10Y 美债收益率下行 6bp 至 4.25%；美元指数上涨 0.4%至 104.15，离岸人民币贬至 7.2579；WTI 原油上涨 1.6%至 68.3 美元/桶，COMEX 黄金上涨 1.2%至 3025.5 美元/盎司。 美国或将宣布全球对等关税。特朗普政府或将所有国家关税分为三个关税等级，计划于 4 月 2日公布各国对等关税税率，税率的高低将考虑非关税壁垒、货币操纵等。美国可能重点打击 15%的贸易伙伴，贸易伙伴若希望避免被征收关税，需在 4 月 2 日前与美国达成协议。 德国议会通过财政改革，美国 2 月零售弱于预期。本周，德国议会通过财政改革方案，包括 5000亿欧元特别基金用于基建，并将超过德国 GDP 1%的国防开支从“债务刹车”限制中豁免；2月美国零售销售环比 0.2%，市场预期 0.6%；日本 2 月 CPI 同比 3.7%，市场预期 3.5%。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 一、关税“盲盒”与降息“前置”？ .................................. 6 （一）3 月 FOMC 例会：以不变应万变 ................................................... 6 （二）关税不确定性环境中的“货币宽松倾向”: 关税 1.0 的经验 . 10 （三）“刻舟求剑”的风险：通胀压力会否阻碍美联储转鸽? .............. 13 二、海外大类资产&基本面&重要事件：德国议会通过财政改革，黄金价格再创新高 ..................................................... 17 （一）大类资产：美股小幅反弹，金价再创新高 ................................... 17 （二）特朗普 2.0：美国或将宣布全球对等关税 .................................... 22 （三）美联储：3 月 FOMC 会议“按兵不动” ...................................... 23 （四）德国：联邦参议院正式通过财政改革方案 ................................... 23 （五）消费：美国 2 月零售弱于市场预期 ............................................... 24 （六）通胀：日本 2 月 CPI 强于市场预期 ............................................... 25 （七）失业金：美国失业金申领人数基本符合市场预期 ....................... 25 三、全球宏观日历：关注美国 2 月 PCE 通胀 ................... 27 风险提示 .......................................................................... 27 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：美联储声明变化 ......................................................