医药行业2025年Q2投资策略报告：推荐那些医药“重构者”们

2025年03月23日推荐那些医药“重构者”们——医药行业2025年Q2投资策略报告行业评级：看好分析师孙建分析师吴天昊分析师郭双喜分析师王帅邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱wutianhao@stocke.com.cn邮箱guoshuangxi@stocke.com.cn邮箱wangshuai1@stocke.com.cn证书编号S1230520080006证书编号S1230523120004证书编号S1230521110002证书编号S12305230600032➢ 医药行业观点•2025Q2医药行业观点：我们推荐医药行业那些具备“重构者”角色的子领域，这些领域中期最有望成为并购整合、新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角，比如创新药械、现金流丰富的传统药企、具备全球竞争力出海企业（包括服务）；•观点支撑：不同于市场的认知，我们认为医改政策是清晰的，没有所谓“纠偏”的空间，只存在持续完善、更体系化的空间，这个体系化的改革，中期打破的是旧的生态，我们认为这是中期医药投资的基本假设，在这个假设基础上，医药“重构者”或成为持续验证的投资主线，我们可以结合港股、A股的估值水位、筹码等因素做择机布局；•驱动变量：业绩超预期、并购整合事件催化。•投资建议：科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。➢ 风险提示•新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。目录C O N T E N T S2025Q2医药策略综述010203机会挖掘：政策宏观变化|行业经营基本面|投资视角分析风险提示32025Q2医药策略综述01Partone行业整体趋势医药行业的变化4•不能沿用简单的“基数”看待医药已经出现的新趋势：新旧动能真正意义的快速切换，同时伴随旧商业模式快速调整适应，这个过程中产能、渠道、研发体系都呈现快速调整，也就导致企业成长性不仅简单的选赛道，更回归自身适应的路径的新选择，当然选择的过程中必然呈现加速的并购整合。5资料来源：国家统计局，浙商证券研究所整理当然新技术和医改政策贯穿始终，成为一个不可忽视的变量。6寻找增量市场创新药械品牌消费崛起并购整合发起者医药“重构者们”•变化：渠道优化的传统药械企业（中药/化药/生命科学/流通），丰富现金流并购抢份额、补短板、强体系；•代表：华润三九、东阿阿胶、上海医药、奥浦迈、羚锐制药、圣湘生物等。•变化：更多的商业化兑现，减亏甚至盈利成趋势；•代表：百济神州、科伦博泰、泽璟制药、康方生物等。•变化：本身的规模效应奠定增长韧性，他们也是并购发起的主角，自身的品类延伸将持续；•代表：东阿阿胶、华润三九、片仔癀、云南白药等。•变化：关税、内卷下，产能和渠道的优化将继续发生，特别是CXO、原料药、医疗设备企业；•代表：药明康德、康龙化成、迈瑞医疗、国邦医药、健友股份等。分板块机会挖掘02Partone政策宏观变化行业经营基本面投资视角分析7创新药：国内政策驱动，估值全球重塑2.1Partone8添加标题9图：2018-2024年中国历年首次获批新药数量数据来源：CDE，Insight，Wind，浙商证券研究所整理➢ 政策持续驱动行业向上。✓ 2025年国务院政府工作报告提到：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。✓ 2025年1月17日医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。✓ 2025年2月13日天津市出台25条举措，全链条支持生物医药创新发展。在《全链条支持创新药发展实施方案》持续多地（广州、上海、北京等）落地执行下，创新药医院准入望持续加速，我们持续看好创新药行业在支付端+医院准入边际持续向好趋势下成长确定性和弹性空间。➢ 大单品商业化启程，看好创新药行业业绩加速向上。本土创新药商业化收入和利润端持续兑现。✓ 据我们统计2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34款，已经超过2021年28款的前高。从获批技术品种看，ADC（科伦博泰的TROP2 ADC）、CAR-T（传奇生物和科济药业的BCMA CAR-T）、双抗（康方生物重磅品种PD-1/VEGF双抗AK112）均有新品获批。✓ 从靶点看，潜力靶点IL-4R、JAK1、IL-17A等均开启国产商业化。在新技术创新药和潜力大单品驱动下，我们认为本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期，我们看好本土创新药投资逻辑不断验证和强化下投资机会。2.12.1添加标题10➢ 投资建议：BD价值持续验证，国际化持续突破是主旋律，全球大单品望持续兑现。根据Insight数据库显示，2024年中国本土创新药授权首付款收入合计达到57亿美元，占全球合作授权总首付款比例高达20%，彰显中国创新药优质资产价值，我们看好中国创新药全球竞争力持续验证下，创新药资产估值重塑。关注以下方向：•全球大单品潜质：科伦博泰、康方生物、百济神州、百利天恒、传奇生物、新诺威等；•资产全球定价潜力大：泽璟制药、诺诚健华、新诺威、迪哲医药、荣昌生物、益方生物等；•可能扭亏/盈利：百济神州、荣昌生物、泽璟制药、再鼎医药、诺诚健华等；•商业化放量，收入/利润高增长：康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、艾力斯等；图：中国创新药全球价值越发突出图：中国创新药资产定价已经接轨全球数据来源：Insight（截止2025年3月3日），浙商证券研究所2.12.1CXO：逐渐布局，看好拐点2.2Partone11添加标题12➢ 盈利能力看：2024Q1-Q3较多CXO龙头毛利率环比逐季提升，投融资拖累基本触底，订单执行下经营效率提升驱动毛利率持续上行。➢ 投融资看：我们认为一级市场投融资已经不是单一的判断CXO订单趋势的变量，而更应该叠加二级市场IPO、一级/二级市场BD交易情况。全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善、BD交易持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。数据来源：Wind，动脉网，浙商证券研究所图：2023Q1-2024Q3 CXO单季度毛利率图：全球医疗健康投融资季度数据平稳触底中图：中国医疗健康投融资季度数据仍低迷2.22.2添加标题CXOCXO13➢ 从订单看：投融资低迷下，本土CXO获单能力仍很强。药明合联、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、昭衍新药等多家CXO公司发布业绩预告。从订单数据看多家保持稳健的增长趋势：凯莱英24年全年累计新签订单同比增长约20%；康龙化成全球客户询单和访问较2023年同期有所回暖，2024年新签订单金额同比增长超过20%；泰格医药2024年净新增订单为人民币84亿元至人民币89亿元。药明生物在2025年JPM大会指引“2025年收入较2024年将实现加速增长”。在投融资相对低迷背景下，本土CXO龙头公司均显现出较强的持续获单能力。➢ 投资建议：投融资基本触底，降息背景下期待向上，生物安全法案边际持续改善。我们看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期CXO龙头。•持续进入商业化兑现期CDMO龙头：药明康德、药明