利润压力高于预期，下调至中性；期待2H25后利润回升

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 科技 2025 年 4 月 1 日 卓胜微 (300782 CH)利润压力高于预期，下调至中性；期待 2H25 后利润回升 上市以来首次季度亏损，芯卓 12 寸产线对利润端的压力大于预期。4Q24和 2024 年收入分别为 11.2/44.9 亿元，基本符合我们和市场的预期。2024全年净利润 4.02 亿元，低于之前指引中位数 4.37 亿元。4Q24 为公司上市以来首次单季亏损（亏损 0.24 亿元）。一方面，芯卓产线转固之后折旧压力进一步加大，单季毛利率 36.4%略低于我们预期。另一方，用于光罩（mask）等的研发费用仍然处于高位。展望 1H25，管理层预计芯卓产线上量过程继续推高折旧压力，但折旧同比增幅或收窄，而用于光罩的研发费用或在 2025 年同比下降，符合我们预期。综合看，管理层预计 2025 年前两季度继续亏损。毛利率在 2H25 之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调 WiFi-7 标准上线后公司独立 FEM产品的市场机会（之前 WiFi-6 为集成 SoC 模式）。管理层提到进一步打入韩国大客户的进度受到竞争对手村田通过专利手段打压而受阻，公司已通过法律方式无效化竞对的一系统专利权益。我们认为，公司开拓短距通信和局域网产品或是公司在移动网络产品基础上多样化产品矩阵的尝试。产品多样化或帮助公司芯卓上线后维持较高的稼动率，但我们对短距通信和局域网产品的单价没有能见度。我们认为投资者或应继续关注 L-PAMiD 等有发射功能的产品，特别是在移动网络市场的竞争力。下调评级至中性。我们认为，公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化的必经之路，但芯卓带来的成本和研发费用的压力高于我们之前的预期。与此同时，公司在总体射频前端市场需求温和上升的条件下受到海外大厂和国产竞对的竞争压力。因此，我们把评级从买入下调到中性。我们下调 2025/26 年收入预测至 48.6/60.2 亿元，下调 EPS 预测至0.65/1.86 元（前值 1.42/1.98 元），基于 68 倍（较前值不变）2025/26 年平均市盈率，下调目标价至 86 元。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 80.15人民币 86.00↓+7.3%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)4,3784,4874,8626,0196,971同比增长 (%)19.12.58.423.815.8净利润 (百万人民币)1,1224023489921,168每股盈利 (人民币)2.100.750.651.862.19同比增长 (%)4.9-64.2-13.4185.317.7前EPS预测值 (人民币)1.421.98调整幅度 (%)-54.0-6.1市盈率 (倍)38.1106.5123.043.136.6每股账面净值 (人民币)18.3619.1119.8021.7123.89市账率 (倍)4.364.194.053.693.36个股评级中性↓4/248/2412/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%300782 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)117.2952周低位 (人民币)59.10市值 (百万人民币)42,844.18日均成交量 (百万)5.13年初至今变化 (%)(10.65)200天平均价 (人民币)89.92王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 1867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852) 3766 18042025 年 4 月 1 日卓胜微 (300782 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：卓胜微 4Q24 财务概览人民币百万4Q244Q23同比3Q24环比实际值交银预测差异VA 预测差异营业收入1,1191,304(14%)1,0833%1,1191,124(0%)1,142(2%)毛利润407561(27%)4021%407413(1%)428(5%)营业利润81281(71%)86(6%)8111604%103(21%)净利润(24)303NM71NM(24)11NM58NM基本 EPS (人民币)(0.04)0.57NM0.13NM(0.04)0.02NM0.10NM利润率4Q244Q23同比3Q24环比实际值交银预测差异VA 预测差异毛利率36.4%43.0%(6.6)37.1%(0.8)36.4%36.7%(0.3)37.5%(1.1)营业费用率29.2%21.5%7.729.2%(0.0)29.2%35.7%(6.5)28.5%0.7营业利润率7.2%21.5%(14.3)7.9%(0.7)7.2%1.0%6.29.0%(1.8)净利率(2.1%)23.3%NM6.6%NM(2.1%)0.9%NM5.1%NM资料来源: 公司资料, 交银国际预测图表 2：卓胜微盈利预测变动2025E2026E2027E新预测旧预测差异新预测旧预测差异新预测营业收入4,8625,454(11%)6,0196,446(7%)6,971毛利润1,7522,070(15%)2,3342,493(6%)2,711营业利润551785(30%)1,0321,099(6%)1,215净利润348756(54%)9921,057(6%)1,168基本 EPS (人民币)0.651.42(54%)1.861.98(6%)2.19利润率毛利率36.0%38.0%(1.9)38.8%38.7%0.138.9%营业费用率24.7%23.6%1.121.6%21.6%0.021.5%营业利润率11.3%14.4%(3.1)17.1%17.1%0.117.4%净利率7.2%13.9%(6.7)16.5%16.4%0.116.8%资料来源: 交银国际预测2025 年 4 月 1 日卓胜微 (300782 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 卓胜微（300782 CH）目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表 4: 交银国际科技行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业981 HK中芯国际中性46.1048.004.1%2025 年 02 月 13 日晶圆代工1347 HK华虹半导体