石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 04 月 04 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来》 2025-01-01 2 《石油石化-行业专题研究:油&化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点》 2024-12-10 3 《石油石化-行业点评:金能科技三季度 单 季 度 业 绩 实 现 扭 亏 为 盈 》 2024-12-05 行业走势图 油煤联动与背离，及对化工启示 1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复 历史回溯表明，油价和煤价在三方面——宏观、化工需求、成本——存在联动。但是供给端因素仍然是造成油煤比较阶段性背离的主要因素。 2021-2022 年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023 年之后随着 OPEC 调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025 年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到 2026 年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。 2.能源降维影响化工，而非相反 煤价已经处于化工成本映射合理区间下限。到底应该看好煤化工利润（煤价保持低位或继续跌）？还是看好煤价筑底反弹（不同路线化工成本趋同）？ 遵循——能源对化工的降维影响——原则。能源影响化工，化工反过来很难影响能源。用化工逻辑去推到能源结论，往往南辕北辙。 我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。那么也就无法构成油 vs.煤价格的收敛机制。 上面问题的答案是：前者——应该看好煤化工利润。2023 年之后，煤化工再次进入类似 2010-2015 年“价差甜蜜期”，以及有望进入随之而来的“积极扩能期”。 3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO 和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。因为煤炭和天然气的主要用途是发电/燃烧，化工在其需求占比很小。即使差异化路线的超额利润最终回归，其机理也未必跟化工路线替代有关。我们认为更长期来看，未来 5 年化工用煤消费占比预计将达到 11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计 2027 年 17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。 风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3） 行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。 -13%-8%-3%2%7%12%17%2024-032024-072024-112025-03石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 复盘油煤价格联动与背离规律 .......................................................................................................... 4 1.1. 历史周期复盘分析 ..................................................................................................................... 4 1.2. 单位热值比价 .............................................................................................................................. 5 2. 油煤价格联动因素剖析 ....................................................................................................................... 5 2.1. 因素一：宏观经济联动 ............................................................................................................ 6 2.2. 因素二：化工领域联动 ............................................................................................................ 7 2.3. 因素三：成本联动 ..................................................................................................................... 9 3. 油煤价格背离因素 .............................................................................................................................. 10 3.1. 2011-2014 年背离——阿拉伯之春支撑油价 ................................................................... 10 3.2. 2016-2018 年背离——供给侧推动煤炭领涨 ................................................................... 10 3.3. 2023 年后油煤比价回升——OPEC 维护油价，气价对煤价支撑削弱....................... 10 4. 结论 ......................................................................................................................................................... 11 4.1. 多因素推动，油煤比价回升至中枢水平 ......................................................................