经营业绩持续改善，煤电、新能源稳步发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月06日优于大市上海电力（600021.SH）经营业绩持续改善，煤电、新能源稳步发展核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值9.53 - 10.48 元收盘价9.25 元总市值/流通市值26055/24209 百万元52 周最高价/最低价10.74/7.91 元近 3 个月日均成交额309.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海电力（600021.SH）-煤电板块效益持续改善，24Q3 归母净利润增幅较大》 ——2024-10-31《上海电力（600021.SH）-煤电板块效益提升，24H1 归母净利润增长显著》 ——2024-08-28《上海电力（600021.SH）-火电盈利持续改善，新能源发展有序推进》 ——2023-08-29《上海电力（600021.SH）-经营业绩显著改善，新能源发展加快推进》 ——2023-04-07营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024年，公司实现营业收入427.34亿元（+0.78%），归母净利润 20.46 亿元（+28.46%），扣非归母净利润 18.95亿元（+26.57%）。公司营业收入增长主要系新增投产项目贡献收入增长所致；公司归母净利润增长主要系燃料成本下降和清洁能源发电装机规模、效益实现增长，2024 年公司入厂标煤单价（含税）降至 1072.41 元/吨，同比下降 7.32%。煤电项目建设有序推进，项目建设完成后将推动公司业绩进一步增长。公司全力推进漕泾综合能源中心二期 2×100 万千瓦项目、外高桥 2×100 万千瓦扩容量替代项目、江苏滨海 2×100 万千瓦扩建项目等，确保如期完成节点目标，六台百万机组预计将在 2026 年后陆续投产。公司在建煤电项目均位于负荷需求高的长三角地区，未来电量有保障。2025 年以来，煤价大幅下行，有助于对冲电价、电量下降影响，预计公司煤电业务盈利仍有望保持较好水平。新能源装机容量持续增长，未来大力发展海上新能源。2024 年，公司新增新能源装机容量 222.55 万千瓦，截至 2024 年，公司新能源装机容量为1118.49 万千瓦，其中风电装机容量 485.06 万千瓦（含海上风电 220.24万千瓦）、光伏装机容量 633.43 万千瓦。2024 年，公司新能源项目核准（备案）588.9 万千瓦。未来公司将以风电指标为重点，光伏坚持效益优先，全力以赴发展海上新能源，加快百万千瓦新能源大基地落地，加快“8+N”百万千瓦新能源大基地落地。2025 年公司将确保在建新能源项目尽快投产，紧盯山东、上海、浙江等省份，全力抓好海上风电项目开发，力争取得突破，同时积极争取优质新能源项目并购机会。风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。投资建议：考虑电量下降影响，下调盈利预测。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 26.9/30.1/32.6 亿元（2025-2026 年原预测值为29.2/30.8 亿元），分别同比增长 31.2%/12.2%/8.3%；EPS 分别为 0.95、1.07、1.16 元，当前股价对应 PE 为 9.7/8.6/8.0X。给予公司 2025 年10-11xPE，公司合理市值为 268-295 亿元，对应 9.53-10.48 元/股合理价值，较目前股价有 3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)42,40242,73445,14051,69854,370(+/-%)8.3%0.8%5.6%14.5%5.2%净利润(百万元)15932046268530123263(+/-%)396.5%28.5%31.2%12.2%8.3%每股收益（元）0.570.730.951.071.16EBITMargin15.6%17.5%20.5%19.4%19.8%净资产收益率（ROE）6.5%7.2%8.9%9.4%9.5%市盈率（PE）16.412.79.78.68.0EV/EBITDA11.011.39.710.110.1市净率（PB）0.940.900.840.790.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024 年，公司实现营业收入 427.34亿元（+0.78%），归母净利润 20.46 亿元（+28.46%），扣非归母净利润 18.95亿元（+26.57%）。公司营业收入增长主要系新增投产项目贡献收入增长所致；公司归母净利润增长主要系燃料成本下降和清洁能源发电装机规模、效益实现增长，2024 年公司入厂标煤单价（含税）降至 1072.41 元/吨，同比下降 7.32%。煤电发电量同比小幅下降，气电、风电、光伏发电量同比增加。2024 年，公司完成合并口径发电量 771.47 亿千瓦时，同比增加 2.27%，上网电量 739.13 亿千瓦时，同比增加 2.38%。其中，煤电发电量 519.79 亿千瓦时，同比下降 0.71%；气电发电量 90.98 亿千瓦时，同比增加 15.43%；风电发电量 96.67 亿千瓦时，同比增长 1.59%，光伏发电量 64.03 亿千瓦时，同比增加 12.58%。图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元）图2：上海电力单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元）图4：上海电力单季度归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率提升，费用率下降，净利率水平上行。2024 年，公司毛利率为 23.47%，同比增加 1.54pct，主要系煤价下降使得燃料成本下降影响。费用率方面，2024 年，公司财务费用率、管理费用率分别为 8.13%、5.15%，财务费用率同比减少 0.09pct，管理费用率同比减少 0.20pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率下降影响，公司净利率较 2023 同期增加 1.33pct 至 9.74%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：上海电力毛利率、净利率变化情况图6：上海电力三项费用率变化情况资料来源：公司公