环旭电子(601231)SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 环旭电子（601231） 公司覆盖 SiP 技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-03-31 [Table_BaseData] 收盘价（元） 17.25 近 12 个月最高/最低（元） 20.17/12.87 总股本（百万股） 2,191 流通股本（百万股） 2,191 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 378 流通市值（亿元） 378 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001 邮箱：chenyaobo@hazq.com 分析师：刘志来 执业证书号：S0010523120005 邮箱：liuzhilai@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模组领域居行业领先地位。1976 年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012 年环旭电子正式于上海 A 股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有 30 个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024 年，公司分别实现营收608 亿元/607 亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在 19 亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。 ⚫ 公司是全球微小化技术领军者，SiP 模组累计出货量全球第一 SiP 模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP 可以分为 2D、2.5D、3D 结构。SiP 行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为 SiP 的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是 SiP 最大的下游领域，2022 年规模达 190 亿美元，占比 89%，预计 2022-2028 年 CAGR 有望达 7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借 20%、15%、14%的 CAGR 实现高速增长。 SiP 工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由 OSAT 厂商占据。根据 Yole 数据，2022 年 OSAT 在 SiP 市场份额占比最大，高达 60%；IDM 和 Foundry 分别占比 25%、14%。 环旭电子 SiP 模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。 ⚫ SiP 技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间 1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果 WiFi 模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据 Market Data Forecast 预测，全球智能手机市场将从 2025 年的 6089 亿美元增长到 2033 年的 10778 亿美元，8 年CAGR 达 7.4%。根据 oberlo 数据，2024 年苹果以 28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。 2）消费电子：AI 赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带-22%-4%14%31%49%4/247/2410/241/25环旭电子沪深300 [Table_CompanyRptType1] 环旭电子（601231） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报告 动 SiP 模块需求量高增；单机 SiP 模块的设计和用量也有望随 AI 终端产品更新持续升级，带动 SiP 模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027 年 AR HMD、VR HMD 等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27 年 CAGR 分别达到 92%、30%。公司有望凭借 SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类 SiP 模组成为公司中长期增长新动力。 3）云端及存储：AI 大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026 年全球 AI 服务器出货量将由 130 万台增至 196 万台，年复合增长率达 11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至 L10 系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026 年全球 SSD 市场规模将达 669 亿美元，4 年 CAGR 约 12%；2028 年全球交换机市场规模有望增至 455亿美元，6 年复合增长率达 7%。 4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与 ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随 ADAS 等下游市场规模扩张实现增长。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 606.9、651.8、709.8 亿元；归母净利润分别为 16.5、20.9、26.4 亿元，对应 EPS 为0.75、0.96、1.21 元，对应 2025 年 3 月 28 收盘价 PE 分别为 22.9、18.1、14.3 倍。首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险提示 AI 需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 60792 60691 65177 70984 收入同比（%） -11.3% -0.2% 7.4% 8.9% 归属母公司净利润 1948 1652 2092 2644 净