全地形车行业深度报告：全地形车品牌出海，初露峥嵘，深耕北美

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 3 月 28 日 行业研究 全地形车品牌出海：初露峥嵘，深耕北美 ——全地形车行业深度报告 家电行业 全球市场量价平稳增长，北美为核心增长区域。2023 年全球全地形车销额 150亿美元，预计 2033 年销额提升至 295 亿美元（10 年 CAGR 7%）。1）量的角度：2023 年全地形车全球销量 96 万辆（ATV/UTV 分别为 34/62 万辆），销量增速与北美 GDP 增速关联度高（23 年北美地区销额占全球 84%），未来销量保持稳健增长；2）价的角度：全地形车可选消费品属性明显，产品结构升级+小改款跑赢通胀的双重逻辑成为行业均价持续向上的主要驱动因素。 美日厂商全球领先，国内企业凭借供应链优势初露峥嵘。我们估计 2023 年美日主要厂商合计占据全球产能份额超 80%。国内厂商凭借制造及成本优势出口欧美，全球份额逐年提升，同等性能产品价格仅为北美龙头 Polaris 的 50%-70%。春风动力作为出海“领头羊”，经过十年沉淀，目前在欧洲市场市占率第一，并在疫情导致欧美供应链停摆期间，凭借优异供应体系及产品加速进入欧美市场，2023 年全球销量份额达 15%，与全球龙头差距逐步收敛。 国内企业深耕北美地区，构建长期竞争壁垒。全地形车生意属性类似摩托车、汽车，要求企业以消费品的逻辑去参与竞争。以春风动力来看：1）产品：通过提高产品覆盖度（在售车型逐年提升，25 年 1 月在售 SKU 达 21 个）及产品结构升级，切入细分市场需求并拉动产品整体均价上行；2）渠道：持续铺设渠道网络（23 年美国经销商达 585 家），并通过供应体系改革打通前后端体系，提升生产、库存及终端动销效率；3）品牌：通过营销投放、俱乐部参与、赛事赞助、名人代言等方式融入美国 Powersport 文化，并完善售后体系，增强市场品牌影响力；4）组织：美国、中国企业较综合性集团如本田更专注于全地形车细分市场，能够在全地形车行业集中资源投入，快速反应需求，抢先产品布局并取得竞争优势，往后看，国内企业市占提升空间较大。 布局海外产能弱化外部风险因素，利于估值中枢提升。受前期加征关税及海运费高涨影响，国内企业利润中枢近年波动较大。目前美国对华全地形车仍加征 25%关税，而海运费已恢复至合理区间。随着春风动力、涛涛车业等国内企业积极布局海外产能，关税风险逐步可控，有望进一步提高行业长期盈利和估值中枢。 投资建议：全球全地形车行业进入稳健增长期，未来随着经济发展及产品结构升级，行业通过量价齐升维持稳健增长，北美为主要消费区域，我们看好具备先发优势、深耕北美地区并拥有海外产能的国内整车标的，国内全地形车出海公司春风动力（603129.SH）、九号公司-WD（689009.SH）、涛涛车业（301345.SZ），有望实现全球份额的提升及产品结构持续升级 ，首次覆盖给予春风动力（603129.SH）、九号公司-WD（689009.SH）、涛涛车业（301345.SZ）“增持”评级。 风险分析：终端需求下滑超预期、市场竞争加剧超预期、关税及海运费超预期 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 24E 25E 26E 24E 25E 26E 603129.SH 春风动力 188.67 9.98 12.53 15.88 19 15 12 增持 689009.SH 九号公司-WD 62.01 15.66 22.51 30.37 40 28 20 增持 301345.SZ 涛涛车业 69.08 3.91 5.05 6.21 18 14 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025/03/25（注：1 份九号公司-WD 相当于 0.1 股基础证券） 增持（维持） 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021- 52523876 niyj@ebscn.com 联系人：周方正 021- 52523855 zhoufangzheng@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -10%1%13%24%35%02/2405/2408/2411/24家电行业沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 家电行业 投资聚焦 1、 制造业出海符合我国自身资源禀赋，全地形车类似家电、手机、摩托车、汽车等强制造属性的消费品，凭借精益制造及成本优势，品牌出海并取得一定市场份额的确定性较高； 2、 以春风动力为首的国内企业正加速出海，并在欧美地区持续投入资源构建长期壁垒，消费品的竞争要素往往是慢变量，产品、渠道、品牌、组织等综合性要素构建形成竞争优势，我们认为后续国内企业全球份额能够持续提升。 我们的创新之处 1、 目前市场对全地形车的研究较为缺乏，本篇报告专注于全地形车行业，并对影响行业长期增长的驱动因素进行拆分，同时对短期库存周期、关税海运费等问题进行研究，兼具全面和深度； 2、 从生意的本质去理解全地形车行业，通过对消费人群和消费目的的变迁、用户画像等要素的研究得出产品的可选消费属性，并基于此从量价两个维度进行行业驱动因素分析； 3、 通过复盘北美龙头 Polaris 成长之路，总结 Polaris 的竞争优势并从产品、渠道、品牌、组织多个维度对比国内企业春风动力，详细介绍国内企业经营战略； 4、 从制造类可选消费品的角度去说明产品迭代的必然性以及企业前后端供应体系改革提升经营效率的必要性。 股价上涨的催化因素 1、 需求增长超预期：全球全地形车需求增长超预期； 2、 新品发布超预期：公司爆款车型销量提升带来营收增长及利润弹性； 3、 税收政策有利变化：关税豁免或减免带来标的公司业绩弹性。 投资观点 全球全地形车行业进入稳健增长期，未来随着经济发展及产品结构升级，行业通过量价齐升维持稳健增长，北美为主要消费区域，我们看好具备先发优势、深耕北美地区并拥有海外产能的国内整车标的，国内全地形车出海公司春风动力（603129.SH）、九号公司-WD（689009.SH）、涛涛车业（301345.SZ），有望 实 现 全 球 份 额 的 提 升 及 产 品 结 构 持 续 升 级 ， 首 次 覆 盖 给 予 春 风 动 力（603129.SH）、九号公司-WD（689009.SH）、涛涛车业（301345.SZ）“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 家电行业 目 录 1、 行业简介：多功能四轮车，北美为最大消费市场 ...................................