江南化工(002226)首次覆盖报告：受益于民爆行业整合，双核驱动助力成长

证券研究报告 公司研究 公司深度 江南化江南化工(0(002226) 公司研究/公司深度 受益于民爆行业整合，双核驱动助力成长 ——江南化工首次覆盖报告 ◼ 核心观点 领跑民爆行业，一体化发展优势显现。作为兵器工业集团打造民爆产业链“链长”的核心单位，公司民爆产品结构齐全，在产能、规模及技术实力等方面位于行业前列。公司深耕行业近 40 年，通过重组整合实现了跨越式发展，其中 2020-2023 年公司营收保持增长态势，CAGR达到约 31.42%。 政策管控格局向好，民爆行业景气上行。民爆用品事关安全，受到政策的严格管控，未来有望形成 3-5 家具有国际竞争力的大型民爆企业。在政策推动下，行业持续重组整合，落后产能加速出清，未来民爆行业集中度将继续提升。同时，受新疆煤炭产能增长，金属矿和非金属矿固定资产投资增加，水利交通等重点工程持续推进等带动，民爆行业需求有望长期向好。 规模叠加平台优势，民爆龙头扬帆起航。公司产能及规模位居行业前列，其中工业炸药及制品许可产能 65.45 万吨。依托中国兵器工业集团及紫金矿业的资源平台，一方面，国内重点布局新疆地区。截至 2024年底，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力 20.75 万吨，另一方面，海外布局纳米比亚、刚果(金)等富矿区域，其中 2023 年中标纳米比亚铀矿和圭亚那金矿爆破服务项目，合同总金额 57.2 亿元，海外业务拓展空间大。 发力清洁能源，双主业布局成长可期。2024 年，我国可再生能源发电装机同比增长 24.6%，清洁能源行业发展前景向好。公司在立足民爆业务的基础上，积极布局新能源业务。截至 2024 年中报，公司新能源累计装机约 106 万千瓦，新能源发电业务毛利率约为 46%，高于民爆业务，有望提升公司的盈利能力实现“双核驱动”。 ◼ 盈利预测与投资建议 我们认为公司作为国内民爆行业龙头，依托中国兵器工业集团及紫金矿业的资源平台，持续发力国内新疆区域以及海外“一带一路”重点区域，业务拓展空间大。同时，积极布局清洁能源业务，“双核驱动”打造第二增长曲线。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.32亿元、10.85 亿元、12.83 亿元，对应的 PE 分别为 16 倍、14、12 倍（对应 3 月 28 日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 安全风险、市场开拓风险、国际经营风险等。 ◼ 盈利预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,895 9,697 11,113 12,738 年增长率（%） 13.8% 9.0% 14.6% 14.6% 归属于母公司的净利润 773 932 1,085 1,283 年增长率（%） 61.5% 20.6% 16.4% 18.2% 每股收益（元） 0.29 0.35 0.41 0.48 市盈率（X） 15.01 16.11 13.84 11.71 净资产收益率（%） 8.9% 9.7% 10.3% 10.9% 资料来源：Wind，甬兴证券研究所（2025 年 03 月 28 日收盘价) 买入 (首次) 行业： 基础化工 日期： yxzqdatemark 分析师： 赵飞 E-mail： zhaofei@yongxingsec.com SAC编号： S1760524040002 基本数据 03 月 28 日收盘价(元) 5.67 12mthA 股价格区间(元) 3.62-6.25 总股本(百万股) 2,648.92 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 150.19 最近一年股票与沪深 300 比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告： -20%-8%4%16%28%40%03/2406/2408/2411/2401/2503/25江南化工沪深3002025年03月30日公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 领跑民爆行业，一体化发展优势显现 ................................................... 4 1.1. 打造国家民爆现代产业链链长核心单位 ......................................... 4 1.2. 公司业务涉及民爆及新能源领域 ..................................................... 5 1.3. 公司业绩整体向好 ............................................................................. 5 2. 政策管控格局向好，民爆行业景气上行 ............................................... 7 2.1. 政策推动并购重组，民爆行业集中度提升 ..................................... 7 2.2. 民爆行业需求长期向好 ................................................................... 10 3. 规模叠加平台优势，民爆龙头扬帆起航 ............................................. 12 3.1. 规模优势显著，业务辐射国内重点区域 ....................................... 12 3.2. 依托兵工集团平台，打造民爆出海排头兵 ................................... 15 3.3. 发力清洁能源业务，双主业布局成长可期 ................................... 16 4. 盈利预测与投资评级 ............................................................................. 17 4.1. 盈利预测 ........................................................................................... 17 5. 风险提示 ................................................................................................. 18 图目录 图 1: 公司主要发展历程 .................................................................................... 4 图 2: 公司股权结构（2024 年中报） ............................................................... 5 图 3: 公司营收及同比增