保险行业：险资继续增配红利股

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 保险 险资继续增配红利股 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 3 月 31 日│中国内地 动态点评 红利策略仍是重点 2024 年上市保险公司继续增配红利特征明显的 FVOCI 股票，上市公司平均配置比例达 2.7%，高于 1H24 的 2.2%和 2023 年的 1.7%。现金收益率下行是险资配置红利股的最根本动力，我们估计 2024 年上市保险公司平均现金投资收益率为 3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利得收益在 2024 年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率 230bps，有力缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的FVOCI 股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。 2024 年 FVOCI 股票配置比例 2.7% 2024 年上市保险公司平均 FVOCI 股票配置比例同比提升 1.0pcts 至 2.7%，持仓金额从 2023 年的 2888 亿增至 5491 亿元，我们估计其中大部分来自于新增配置，少部分来自于资产增值。增厚现金收益和降低利润波动是险资配置 FVOCI 股票的两大原因，基于 2023 年数据，我们估计险资红利“收息策略”静态欠配规模为 5000-9000 亿元（《险资的两种红利策略》，2024 年9 月 24 日），考虑到“交易策略”配置和新增资金，动态欠配规模或达万亿，或在未来三年左右逐渐配置到位。我们认为寿险公司 FVOCI 股票配置比例在未来两三年内有望持续上升，有助于支持现金收益率并降低利润波动。 大类资产配置继续向债券倾斜 2024 年险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配。上市保险公司的平均债券配置比例为 60%（2023 55%），为历史最高水平。目前大部分公司资产负债表仍存在久期缺口，在利率下行过程中存在脆弱性，因此仍有继续增配长期债券、拉长资产久期的必要性。股票和基金的配置比例近年保持相对稳定，合计维持在 12%，其中 FVOCI 股票配置比例有所上升，FVTPL 股票和基金持仓金额上升，但配置比例小幅下降。非标资产和存款占比持续下降，一方面非标资产供给不足、信用利差风险收益亦不平衡，另一方面这两类资产无助于拉长资产久期，对险资的吸引力逐渐下降。 现金收益率不断靠近刚性负债成本 险资投资的一个重要原则是现金收益覆盖刚性资金成本（寿险产品预定利率）。我们估计 24 年包含利息、股息和租金在内的现金收益率为 3.4%，在过去十年中持续下滑，不断靠近险资的刚性资金成本。现金收益中下滑最快的部分是利息贡献，这促使险资不得不转向股息以支撑现金收益。重视红利策略的公司股息相对较多，现金收益率亦相对较高，其中阳光/太保/平安的现金收益率可以达到 3.8%/3.5%/3.5%，我们认为能够有效覆盖刚性负债成本。目前预定利率动态调整机制已经落地，有望在中长期推动负债成本与市场利率趋势保持一致，中短期内险资仍需高度重视维持较高的现金收益率。 24 年资本利得表现强劲 虽然净投资收益率下滑，但是 24 年在股市强劲反弹的情况下，资本利得收益率表现强劲。我们估计上市公司平均全口径综合投资收益率 5.7%（2023 2.8%），增厚投资收益 230bps，在历史上处于较高水平。由于新准则下大部分权益资产被计入交易科目，影响损益表的总投资收益率亦大幅改善至5.1%（2023 2.6%），是 2024 年保险公司利润大幅增长的最重要推动力。长期而言（2004-2024），我们估计资本利得对投资收益的平均年化贡献在69bps 左右，现金收益仍然是险资收益的中枢和压舱石。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 (12)5213854Apr-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 24 年 FVOCI 权益比例持续上升 ................................................................................................................................... 3 24 年 FVOCI 权益比例 2.7% ................................................................................................................................. 3 各公司权益投资差异显著 ...................................................................................................................................... 3 红利股投资的必要性 ............................................................................................................................................. 5 继续加大债券配置 ......................................................................................................................................................... 6 现金收益持续下滑 ......................................................................................................................................................... 8 现金收益率滑至新低 ............................................................................................................