固定收益专题：博弈下修的五个视角

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 博弈下修的五个视角 影响下修决策的五大因素： 1）剩余期限。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融资，所以发行方会在转债转股期内尽量推动投资人主动转股，避免到期大规模兑付本息。可转债存续期一般为五年或六年，到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在 12 只下修样本中，平均剩余期限为 2.11 年，其中 7 只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷转债等剩余期限仅有几个月。 2）兑付压力。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的 12 只转债的平均资产负债率为 52.32%，有 6 只发行人资产负债率超过 60%。如广大转债、天 23 转债、宏图转债剩余期限超过 3 年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平。 3）行业景气度。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一部分是对正股的看涨期权，正股走势对转债行情有大影响。因此，在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。具体来看，除了临到期转债，本次下修标的如力合转债、天 23 转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择趁势下修。 4）正股稀释率。股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。当公司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，发行方对股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。 5）大股东持券情况。如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，大股东容易驳回下修提议或延迟下修进度。反之，如果大股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度有限。如 2023 年 8 月 14 日上市的众和转债，董事会在 2024年 1 月 9 日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在近期下修案例中，力合转债、天 23 转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在 10%以上。 博弈下修时点的选择：根据样本的公告情况，我们将入场时点分为三类，1）下修提示公告日；2）董事会提议下修公告日；3）股东大会通过下修提案后，公告的下修实施日。分别回测前两个时点持有至下修当日、第三个时点持有 5 个工作日后卖出的期间收益。我们发现，提前在下修提示公告日埋伏显著跑赢董事会提议下修、下修实施日入场的期间收益。 结合以上的样本分析，我们认为新乳转债、塞力转债、华亚转债、博瑞转债、超声转债、佳力转债、九强转债等发行主体更有可能实施下修，建议提前布局。 风险提示：超预期货币政策；关税加码；正股业绩低于预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王素芳 执业证书编号：S0680524060002 邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：乘用车销量回升》 2025-03-31 2、《固定收益定期：形势在向有利于债市方向发展》 2025-03-30 3、《固定收益定期：跨季平稳，存单下行——流动性和机构行为跟踪》 2025-03-29 2025 03 31年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、影响下修决策的相关因素 .................................................................................................................. 3 1. 剩余期限 ..................................................................................................................................... 3 2. 兑付压力 ..................................................................................................................................... 3 3. 行业景气度 ................................................................................................................................. 4 4. 正股股权稀释率 ........................................................................................................................... 5 5. 大股东持券情况 ........................................................................................................................... 5 二、可转债的下修效果 ............................................................................................................................ 7 1. 对转债发行主体而言： ................................................................................................................. 7 2. 对投资人而言： ........................................................................................................................... 7 三、博弈下修的时点如何选择？ ............................................................................................................... 9 四、下修预测