佳发教育(300559)标考需求回暖，AI业务加速落地

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 03 月 31 日 佳发教育 (300559) ——标考需求回暖，AI 业务加速落地 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 标考为基，AI 战略积极推进。公司深耕教育信息化行业 20 余载，是国内最早从事智慧考试业务的企业之一，是国家标准化考点各子系统核心产品的供应商。入口优势突出：公司参与 31 个省、自治区、直辖市，200 多个地市的标准化考点的建设，先后承建国家端教育考试网上巡查系统、考试综合管理平台，承建多个省级综合考务平台，并以考试领域平台建设为基础，布局多个地市智慧教育平台。积极拥抱 AI：2023 年，公司发布“灵汩教育大模型”及“AI+”系列产品，围绕理化生实验、英语、体育等方向提供 AI 解决方案。 ⚫ 教育信息化市场稳健，AI+教育商业化加速。1）过往几年，我国教育信息化市场规模稳中有增，教育信息化经费投入占比约 9 成。2）2023 年以来，国家出台一系列政策推动 AI+教育发展。3）AI+教育创新商业化已有较多落地。海外，寓教于乐的的游戏化语言学习平台多邻国在 AI 驱动下用户数据高增。国内，AI 学习机头部品牌大多采用自研模型+接入DeepSeeK 提升产品力。 ⚫ 佳发 AI 系列产品 2025 年有望放量。1）体育教育 AI 解决方案：截至 24 年底，公司的体育教育 AI 解决方案已覆盖 27 个省份、91 个地市、近千所学校，为近百万师生的“教会、勤练、常赛”提供了持续的服务；体考业务覆盖全国 10 个省份，36 地市、85 区县、400+考点，保障了数百次考试。2）理化生实验 AI 解决方案：针对传统理化生实验操作考试中存在的考试组织复杂、监考师资不足、过程回溯难、评分方式主观性难避免等痛点，已在黑龙江、陕西、甘肃等省份得到应用。3）英语 AI 解决方案：to G 端推出佳发教育英语听说 AI 新机考解决方案，to C 端推出 AI 英语学习助手“小灵老师”。4）携手华为联合发布教育考试智能体应用基座解决方案。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.35/1.40/1.76亿元，同比分别为-73.1%/297.6%/25.6%。采用可比公司估值法，可比公司 2025 年平均PE 为 41 倍，给予佳发教育 2025 年 41 倍 PE，目标市值 57 亿元，首次覆盖，给予“买入“评级。 ⚫ 风险提示：1）教育信息化政策落地不及预期风险；2）下游终端用户预算及采购计划的不确定性风险； 3）AI 新产品推广不及预期风险。 市场数据： 2025 年 03 月 28 日 收盘价（元） 11.54 一年内最高/最低（元） 16.67/7.50 市净率 3.8 股息率%（分红/股价） 1.30 流通 A 股市值（百万元） 3,591 上证指数/深证成指 3,351.31/10,607.33 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.06 资产负债率% 12.12 总股本/流通 A 股（百万） 400/311 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 赵航 (8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 604 338 447 585 696 同比增长率（%） 46.5 -22.5 -26.0 30.8 19.1 归母净利润（百万元） 131 50 35 140 176 同比增长率（%） 90.1 -56.6 -73.1 297.6 25.6 每股收益（元/股） 0.33 0.13 0.09 0.35 0.44 毛利率（%） 51.8 56.2 50.8 52.6 52.7 ROE（%） 11.0 4.1 2.8 10.2 11.6 市盈率 35 131 33 26 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-50%0%50%(收益率)佳发教育沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.35/1.40/1.76 亿元，同比分别为-73.1%/297.6%/25.6%。采用可比公司估值法，可比公司 2025 年平均 PE 为 41 倍，给予佳发教育 2025 年 41 倍 PE，目标市值 57 亿元，首次覆盖，给予“买入“评级。 关键假设点 1）收入端：受市场有效需求不足、部分项目延期等因素的影响，公司 2024 年收入承压。我们判断，2025 年标考业务需求有望回暖，AI 相关产品类型不断增多，市场认可度和需求逐步提升，智慧教育业务有望进入爆发期。预计标考业务 2024-2026 年营收同比分别为-27%/25%/15%；预计智慧教育业务 2024-2026 年营收同比分别为-20%/50%/30%；预计其他业务 2024-2026 年营收同比分别为-30%/30%/20%。 2）毛利率：公司标考业务毛利率稳健，AI 产品放量有望拉动智慧教育业务毛利率提升。2024-2026 年，我们预计公司标考业务毛利率为 58%/60%/60%；预计智慧教育业务毛利率为 35%/40%/42%；预计其他业务毛利率为 35%/35%/35%。 3）费用率：考虑到 AI 产品的研发推广及员工持股计划带来的管理费用，我们判断公司未来的费用率相较 2023 年前有所增加。2024-2026 年，我们预计公司 2024-26年的销售费用率分别为 16%/15%/14%；管理费用率分别为 17%/15%/15%；研发费用率分别为 10%/8%/8%。 有别于大众的认识 1）市场对公司标考业务成长性存疑，我们认为，AI 技术的发展以及政策的支持有望拉动新一轮“教育基建”景气周期； 2）市场低估公司 AI 业务的进展，公司围绕理化生实验、英语、体育等方向提供AI 解决方案均已实现商业化，我们判断，2025 年，公司 AI 相关业务收入占比有望显著提升。 股价表现的催化剂 1）to C 端 AI 应用付费用户数量提升； 2）AI+教育政策超预期。 核心假设风险 1）教育信息化政策落地不及预期风险； 2）下游终端用户预算及采购计划的不确定性风险； 3）AI 新产品推广不及预期风险。