收费路桥龙头之一，布局公路产业链及价值链上下游

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 铁路公路非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 04 月 07 日收盘价（元）10.29一 年 内 最 高 / 最 低（元）10.90/8.29总市值（百万元）49,927.91流通市值（百万元）49,927.91总股本（百万股）4,852.08资产负债率（%）64.56每股净资产（元/股）6.14资料来源：聚源数据山东高速(600350.SH)——收费路桥龙头之一，布局公路产业链及价值链上下游投资要点：收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至 2024 年上半年，运营管理路桥资产达 2864 公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023 年，营业收入、总资产以及归母净利润 CAGR 分别为 17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019 年-2023 年年度平均分红比例为 65.37%。同时公司承诺2020-2024 年年度分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至 2024 年上半年公司拥有自有高速 17 条，总里程达 1555 公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限 14.30 年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为 31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达 1309 公里，有效完善公司路网布局。布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献 61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速 A 等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023 年营收 CAGR 为 17.22%，有望成为公司新兴增长点。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3216/3378/3561百万元，同比增速分别为 0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的 PE 分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速 A 为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）26,54628,49428,47129,06729,638同比增长率（%）18.62%7.34%-0.08%2.09%1.97%归母净利润（百万元）3,2973,1963,2163,3783,561同比增长率（%）8.47%-3.07%0.61%5.04%5.43%每股收益（元/股）0.680.660.660.700.73ROE（%）7.91%7.38%7.12%7.17%7.24%市盈率（P/E）15.1415.6215.5314.7814.02资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 08 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3216/3378/3561 百万元，同比增速分别为 0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的 PE 分别为 15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速 A 为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。关键假设收入：1）收费路桥板块：2025 年～2027 年，预计随着宏观经济逐步复苏，交通运输需求有所回暖；叠加公司持续扩大路产规模以及京台高速改扩建路段预期2026 年底通车，预计收入持续增长。2）其余业务方面，随着宏观复苏，预计收入将稳中有升。成本：公司进一步聚焦主业，充分整合现有资源，持续改进技术，提升生产效率、产品质量与服务能力，深度开发现有数据，提升资源开发效率，加强精细化运营，提升综合运营效率，尽管市场需求存在较大不确定性，我们预计公司未来毛利率仍将稳中有升。费用：公司费用率方面，随着公司持续推进费用节降，预计费用率将较为稳定。投资逻辑要点山东高速作为收费路桥板块龙头之一，随着公司持续完善路网布局，强化路产规模，贯通公路产业链及价值链上下游，公司业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长。核心风险提示宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；路网效应及分流导致车流量增速不及预期；投资收益不及预期。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 收费路桥产业龙头之一，分红收益较为稳定................................................................ 51.1. 山东高速集团控股子公司，聚焦路桥产业................................................................ 51.2. 以路桥产业为核心，布局产业链上下游....................................................................62. 收费路桥：通过“投资+托管”的方式，布局全国性公路网络.....................................93. 其余业务：持续布局多元化业务，提升公司成长空间................................................114. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 1