模组+主控双轮驱动，周期复苏助力成长，乘AI之东风，发展前景广阔

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电子 | 半导体非金融|公司深度报告hyzqdatemark2025 年 04 月 08 日投资评级： 买入（维持）证券分析师葛星甫SAC：S1350524120001gexingfu@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 08 日收盘价（元）103.63一 年 内 最 高 / 最 低（元）163.58/61.99总市值（百万元）16,764.26流通市值（百万元）9,081.73总股本（百万股）161.77资产负债率（%）69.55每股净资产（元/股）10.56资料来源：聚源数据德明利(001309.SZ)——模组+主控双轮驱动，周期复苏助力成长，乘 AI 之东风，发展前景广阔投资要点：专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于 2008 年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自 2019 年 6.46亿元上升至 2023 年 17.76 亿元，CAGR 达 29%，2024Q1-3 公司营业收入实现 35.97亿元，同比增长 268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至 23.13%，公司净利润突破 4.22 亿元，同比增长 481%。闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024 年 NAND Flash 经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025 年原厂厂商减产与 AI 驱动，价格有望上涨。此外 AI 数据中心和智能手机需求持续扩张，叠加 ICT 和企业级物联网市场发展，或将带动企业级 SSD 部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态 SSD 系列产品，加快国产化平台导入验证。公司布局 PCIe SSD 存储解决方案以应对下游市场需求扩张。德明利与群联电子采用相似的“主控+模组”模式，专注模组设计并重点突破主控芯片，目前具有三大主控芯片在研项目且进展顺利。德明利推动募投项目，重点发展 PCIe SSD 和嵌入式存储主控芯片开发。当前模组行业竞争激烈且国产企业发展空间较大，我们认为，德明利有望突破主控芯片和拓展企业级 SSD 业务，带动业务收入高速增长和市占率提升。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为 1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的 PE 分别为42.20/25.53/16.64 倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性、闪存市场广阔的空间及公司产品的拓展推动的业绩增长潜力，维持“买入”评级。风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）1,1911,7764,7148,07811,131同比增长率（%）10.27%49.15%165.43%71.36%37.80%归母净利润（百万元）67253976571,008同比增长率（%）-31.56%-62.80%1,489.09%65.31%53.45%每股收益（元/股）0.420.152.464.066.23ROE（%）6.15%2.23%28.14%34.71%38.33%市盈率（P/E）249.50670.6142.2025.5316.64资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 30页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.97/6.57/10.08 亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的 PE 分别为 42.20/25.53/16.64 倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性、闪存市场广阔的空间及公司产品的拓展推动的业绩增长潜力，维持“买入”评级。关键假设1）移动存储业务：受益于存储市场的增长、存储市场价格的周期回暖以及公司市占率提升，我们假设移动存储业务 2024-2026 年收入同比增长 50.0%/25.0%/20.0%；2）固态硬盘业务：受益于公司在消费级固态硬盘业务的持续发力，主控芯片的研发与推广，我们假设固态硬盘业务 2024-2026 年收入同比增长 270.0%/25.0%/20.0%；3）企业级存储业务：公司近年来对企业级存储产品全力攻关，随着大客户的验证完成，相关业务有望快速放量，我们假设企业级存储业务 2025-2026 年收入同比增长 1000.0%/80.0%；4）嵌入式存储：公司持续发力嵌入式存储业务，我们假设嵌入式业务 2024-2026 年收入同比增长 800.0%/80.0%/35.0%投资逻辑要点德明利作为模组与主控芯片开发商，随着其在主控芯片与固件方案的技术攻坚，公司具备能力为客户提供模组形式存储产品和定制化高效解决方案。2024 年公司营收呈现高速增长态势，其在企业级存储、嵌入式存储、内存条等产品的矩阵拓展有望增强公司持续盈利能力，推动公司利润上行。闪存市场价格重回底部，未来受惠于原厂减产和 AI 行业发展，NAND Flash 价格即将迎来反弹，届时公司有望通过成本优势和领先的产品部署实现业绩边际高增长，把握行业发展趋势。AI 数据中心及消费电子产品市场成长空间广阔，存储空间或将放量增加，未来行业对主控芯片以及企业级 SSD 需求规模预计将持续扩张。公司核心业务为主控芯片并重点开拓企业级 SSD 产品，目前已推动资金募集项目突破 PCIe SSD 主控芯片和嵌入式存储芯片及模组的产业化研发，公司在前沿技术的突破有望加强自身的竞争优势，填补当前模组行业国产化替代的空缺，带动产品毛利率的提升，保持未来业务的稳定性和盈利性。核心风险提示1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 30页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 公司介绍：主控芯片+模组双轮驱动.............................................................................61.1. 自研主控芯片技术，“小巨人”实力彰显行业先锋..................................................61.1.1. 控股结构清晰....................................