棉籽业务扭亏为盈，经营重回上升通道

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 08 日 证 券研究报告•2024 年报&2025Q1 业 绩预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.59 元 晨光生物（300138） 农 林牧渔 目标价： 14.96 元（6 个月） 棉籽业务扭亏为盈，经营重回上升通道 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.83 流通 A 股(亿股) 3.98 52 周内股价区间(元) 7.0-11.59 总市值(亿元) 55.99 总资产(亿元) 90.23 每股净资产(元) 6.44 相 关研究 [Table_Report] 1. 晨光生物（300138）：营收恢复增长，棉籽亏损及减值致利润承压 (2024-11-01) 2. 晨光生物（300138）：棉籽承压拖累业绩，期待下半年盈利改善 (2024-08-29) 3. 晨光生物（300138）：主业稳健发力，棉籽业务承压 (2024-04-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报，全年实现营收 69.9 亿元，同比+1.8%；归母净利润 0.9亿元，同比-80.4%。单季度来看，24Q4实现营收 17.7亿元，同比+3.9%；归母净利润 0.3 亿元，同比-61.4%。公司发布 2025Q1 业绩预告，预计 25Q1实现归母净利润 0.9-1.2 亿，同比增长区间为 133.2%-211.0%。24 年利润主要受棉籽亏损及计提资产减值影响承压，25Q1 棉籽业务扭亏为盈。  主力产品销量回升，梯队、潜力产品表现亮眼。公司植提业务全年营收 31.3亿元，同比+8.3%。分产品看，1、主导产品：辣椒红主动调整销售策略应对原材料行情变化，年内销量逐季回升，全年实现销量 9000吨以上；辣椒精售价随原材料成本下调，年内均价同比下降 25%，积极开拓国内外客户，全年销量同比增长 56%，带动收入同比增长 17%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超 4.8亿克。2、梯队产品：甜菊糖销量大幅度提升，实现收入 2.31 亿元，同比增长54%；营养药用类水飞蓟素销量连续五年增长，番茄红素收入突破 4000万元，迷迭香提取物销量翻番，姜黄素结晶工艺突破性进展；香辛料核心产品花椒油树脂销量增长 16%，国内市场占有率第一的位置进一步巩固；胡椒提取物市场开拓成果显著。3、潜力产品：保健食品内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约 1.6 亿元；中药业务市场开拓顺利，全年收入突破 1000 万元。  棉籽价格波动较大，毛利率相对承压。公司棉籽业务全年营收 34.8亿元，同比-2.1%。公司坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动影响，主要产品价格和加工业务毛利率大幅下降，形成资产减值损失，出现较大经营亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力。公司投入近 1000万元对棉籽业务板块进行工艺改进，5 条生产线 60 蛋白产出比例显著提升，缩小与标杆企业的差距。  期间费用管控良好，价格走低和套保亏损致盈利承压。1、全年毛利率同比-3.6pp至 8.0%，其中 24Q4 毛利率同比-0.1pp 至 9.7%，主要系产品的单吨价格和利润走低影响，公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。拆分来看，植提/棉籽业务毛利率分别同比-4.5pp/-3.5pp至 15.4%/0.2%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务量增价跌，价格低位徘徊。2、前三季度销售/管理费用率为 0.7%/2.3%，分别同比 -0.2pp/+0pp，其中 24Q4 销售/管理费用率为0.9%/2.7%，分别同比+0pp/+0.4pp。3、24 年受棉籽套保亏损影响，资产减值损失计提 1.0亿元，同时衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受此影响全年净利率同比-5.6pp 至 1.3%，其中 24Q4 同比-3.0pp 至 1.8%。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.3、4.0、4.9 亿元，EPS 分别为 0.68元、0.83元、1.00元。24年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响、中长期市占率提升趋势确定性仍强。展望 25年，上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司 2025 年 22 倍估值，对应目标价 14.96 元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 69.94 75.51 80.39 84.44 增长率 1.79% 7.96% 6.46% 5.04% 归属母公司净利润（亿元） 0.94 3.28 4.03 4.85 增长率 -80.39% 248.24% 22.99% 20.37% 每股收益 EPS（元） 0.19 0.68 0.83 1.00 净资产收益率 ROE 2.47% 9.40% 10.52% 11.43% PE 60 17 14 12 PB 1.77 1.60 1.45 1.32 数据来源：Wind，西南证券 -39%-27%-15%-3%9%20%24/424/624/824/1024/1225/225/4晨光生物 沪深300 晨 光生物（300138） 2024 年 报 &2025Q1 业 绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计 25-27 年天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为 6.0%、5.0%、4.0%，毛利率分别为 20.0%、20.5%、21.0%。 假设 2：考虑到油脂蛋白类的大宗农产品价格呈现下跌行情，产品和原材料之间的价差大幅减少，导致新一季的棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。预计 25-27 年棉籽类产品营收增速分别为 5.0%、4.0%、3.0%，毛利率分别为 3.0%、3.5%、4.0%。 假设 3：考虑到公司保健品 OEM 和中药等产品处于市场开拓期，预计