布鲁可(00325.HK)拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期IP矩阵建设之底气

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市布鲁可（00325.HK）拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期 IP 矩阵建设之底气核心观点公司研究·深度报告轻工制造·文娱用品证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001证券分析师：孙乔容若证券分析师：陈伟奇021-603754630755-81982606sunqiaorongruo@guosen.com.cnchenweiqi@guosen.com.cnS0980523090004S0980520110004证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值163.40 - 171.91 港元收盘价150.90 港元总市值/流通市值37612/37612 百万港元52 周最高价/最低价157.50/73.50 港元近 3 个月日均成交额135.67 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外 IP 玩具龙头跟踪系列——乐高-收入及营业利润创历史新高，持续拓展全球供应链和 IP 合作》 ——2025-03-16《 IP+商业专题研究系列一-剖析乐高、三丽鸥及万代经营之道，解锁 IP 潮玩龙头常青路》 ——2025-03-15布鲁可：立足多元 IP 打造拼搭角色类玩具龙头.公司成立于 2014 年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023 年以 GMV 计算在国内拼搭角色类玩具行业市占率第一。2024 年受益 IP 建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长 156%至 22.41 亿元。收入结构中，公司以 IP 文化为核心，已获得约 50 个全球知名 IP 的授权，其中以奥特曼 IP 占比最高，收入占比 48.9%，变形金刚 IP 占比 20.3%，自有 IP 英雄无限占比 13.8%。渠道端以线下经销为主，收入占比 92.1%，同时构建了全渠道营销模式。行业概况：中国拼搭角色类玩具市场 GMV 快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场 GMV 为58 亿元，2019-2023 年复合增速达到 49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP 经济和情绪消费需求的增长，2028 年 GMV 有望达到 325 亿元。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场 2023 年 GMV 为 221 亿元，有望以 24.9%的复合增速增长至 2028 年的 671 亿元，为企业发展提供全球化增长机遇。未来成长的优势和壁垒：IP 矩阵建设能力凸显。针对多元 IP 运营，布鲁可具备成功的基因和优势。一是具备供应链的高性价比优势，实现快速的产品推新和价格带卡位，这一底层优势可以复制到奥特曼以外的 IP 产品。二是其管理层游戏领域的业务经验、动画人才的培养，使公司具备了跨媒介叙事能力，这是 IP 生命力持续绽放的重要举措。此外，布鲁可前身经营学前教育、儿童积木业务，《百变布鲁可》动画积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，有助于形成强有力的品牌陪伴，利好当前拼搭积木类玩具销售。投资建议：公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利。同时自身正通过积极推进 IP 矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来持续成长的基础。基于正文中的假设预测，我们预计公司 2025-2027 年分别实现归母净利润 10.31/14.67/18.88 亿元，对应 PE 分别为 34/23.9/18.6 倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司2025 年目标价 163.40-171.91 港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：未及时顺应消费者偏好变化；IP 续约不及预期；经销商管理不善带来乱价；行业竞争加剧；知识产权保护不足带来假冒伪劣产品。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)876.692,240.933,912.055,462.346,940.54(+/-%)169.27%155.61%74.57%39.63%27.06%归母净利润(百万元)-206.10-401.051030.761466.791887.17(+/-%)----357.02%42.30%28.66%每股收益（元）-1.38-2.694.145.887.57EBITMargin8.23%9.40%29.52%30.27%30.70%净资产收益率（ROE）12.83%25.06%62.96%47.26%37.81%市盈率（PE）-101.57-52.2034.0123.9018.58EV/EBITDA214.6986.0932.7623.5518.62市净率（PB）-13.03-13.0821.4111.297.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5公司历史沿革及商业模式 ................................................................5经营概况及收入结构 ....................................................................5主要财务数据：毛利率稳步增长，现金流状况良好 ..........................................8股权结构及管理层 ......................................................................9行业概况：IP 玩具发展迎来多维度红利期，布鲁可细分领域市占率领先 ...............10行业发展机遇：迎来消费环境、优质供给的多维红利期 .....................................11行业竞争格局：细分领域龙头已然崛起，布鲁可市占率领先 .................................13成长性分析：解答 IP 矩阵扩张能力这一核心问题 .................................. 14供应链的高性价比优势，支撑奥特曼出圈的产品能力可复制 .................................14跨媒介叙事和粉丝共创能力，学前教育形成品牌陪伴优势 ...................................16盈利预测 ..................................................................... 21估值与投资建议 ............