策略快评：高质量发展应对海外不确定性，后续市场怎么看，2018还是2020？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1高质量发展应对海外不确定性后续市场怎么看：2018 还是 2020？ 策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cn执证编码：S0980523090002联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn事项：2025 年 4 月 2 日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。国务院关税税则委员会办公室 4 月 4 日发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》，宣布自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。解读： 海外不确定性下的 A 股市场走势展望：2018 还是 2020？历史映射：行情类似 2018 年还是 2020 年，取决于经济基本面。如果简单认为海外不确定性因素来自美国单边主义，因而市场会复刻 2018 年震荡调整行情走势未免过于刻舟求剑；2020 年同样是遇到外部冲击的情况下，随着政策呵护和信心好转，市场走出了先抑后扬的趋势。两次外部冲击下股市走势截然相反，根本原因还是在于经济基本面的差异。2018 年四个季度中国经济逐步承压，GDP 实际同比增速分别为 6.90%、6.90%、6.70%、6.50%，名义增速分别为 10.02%、9.65%、9.5%、8.11%；相比之下，2020 年四个季度中国经济逐期修复，GDP 实际增速分别为 -6.80%、3.20%、4.90%、6.50%，名义增速分别为 -3.25%、5.31%、7.82%和 6.57%。因此，2018 和 2020 年股市走势和经济基本面高度挂钩，在外部冲击下股市的走势还是“以我为主”，取决于经济基本盘。受益于供给侧政策发力，2025 年经济在量价维度更有望贴近 2020 年走向稳步修复，因此全年来看股市仍采取“以我为主、自主可控”的投资范式。图1：美国所谓“清单”冲击下的 A 股相关板块的事件分布和长期表现资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图2：2018 年海外不确定性视角下股市走势复盘图3：2020 年外生扰动下的股市走出先抑后扬的行情资料来源:万得，国信证券经济研究所整理 注：数据为万得全 A 指数走势，右图同资料来源:万得，国信证券经济研究所整理2025 年初我们观测到货币政策谨慎克制，而供给侧的政策呵护力度逐步加大，对工业企业利润的提振起到了正向促进作用。和 2020 年疫情冲击造成产能和供应“速冻”、供不应求缺口拉大，通过流动性充裕来修复经济的情形不同，目前所处的供需格局是逆转的，经济基本面的向好有赖于供给的收缩。工业产能利用率从 2024 年一季度的 73.6%提升至四季度的 76.2%，规模以上工业企业利润同比增速从 2024 年三季度的-27.1%回暖至去年四季度的 11.0%。政策端也在朝向供给端优化的思路布局：2 月国常会提出“研究化解重点产业结构性矛盾政策措施”和“从供需两侧发力,标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”；3月全国“两会”期间政府工作报告提出“持续深化供给侧结构性改革，着力破解消费供给的结构性矛盾，更加注重以高质量供给引领需求、创造需求”；4 月中办和国办对外发布《关于完善价格治理机制的意见》，涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可预期的市场价格监管机制。政策定调下部分领域价格回暖已见成效：2025 年前两个月，工业企业细分领域价格同比实现正增长的行业有铁路/船舶/航空航天、烟草制品、水的生产和供应、有色金属冶炼和压延加工、有色金属矿采选，特别是有色的上游采矿和中游制造两个板块，价格因素对名义利润的贡献度高达29-46%。上述政策协同发力下，重点产业供给优化、产能利用率好转有望牵引利润增速进一步复苏回暖。图4：工业企业利润增速伴随产能利用率提升而出现修复图5：2025 年前两月各行业变动利润的量-价拆解资料来源:万得，国信证券经济研究所整理资料来源:万得，国信证券经济研究所整理 行业中观角度企业盈利的拆分：价格的贡献度有多高如果我们将 2024 全年工业企业利润进行拆分，供给约束下有色板块利润的价格支撑最为明显：价格因素拖累最为明显的是煤炭开采和洗选、黑金冶炼和压延加工、非金属矿物制品、化学原料和化学制品制造等行业，而价格正向驱动因素最为显著的是有色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工、黑色金属矿采选行业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图6：2024 年各行业利润拆解：按照价格拖累因素由高到低排序资料来源：万得，国信证券经济研究所整理3 月各行业价格景气数据显示建筑行业产业中间价差有所回暖，黑金链还处在价格低迷模式：我们透过产业链上、图7：2025 年 3 月上/中/下游产业链代表性行业来料品价格、中间价差、产出品价格变动情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格春节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。为什么在 2015-2017 年“三去一降一补”期间钢铁等板块在供给侧结构性改革、集中度提升后利润和股价回暖，而经过中途回落、近年相关行业集中度二次提高但股价却没有兑现？集中度先从底部发力快速向上集中时最容易出现龙头集中效应下的股价好转，而达到一定平台期后即便有上行也会面临边际效应递减问题。如上市公司一级行业中的钢铁板块是上一轮供改中最先发力的板块，行业集中度（HHI）从 2015 年初的 6.47%快速提升到 2017 年初的 9.48%，经过中途的波动下行后，近年又从 2021 年三季度的 5.30%回升至 6%附近，幅度并没有此前明显。而建材由于在地产链竣工端位置靠后，是上一轮后供改时期行情相对较晚兑现的板块，集中度在 2021 年三季度曾达到 18.22%的高点，过去一年虽然也从 6.63%提升至 7.67%，和钢铁行业面临的情况也较为类似。可见，没有政策引导干预下的供给端变化速度和幅度较慢，行情也未能复刻，因此政策的出台是盈利改善和行情拐点的必要条件。 部分行业的价格弹性弱，与产能问题息息相关2020 年以来，在流动性不断释放、资金成本不断降低的过程中市场难有起色，代表需求的利润和价格一波三折，主要原因还是在部分特定产业形成了结构性难题，流动性堆积成为堰塞湖。代表需求端的财政、产出、