海外政治：一天一变的美国总统，如何衡量特朗普政策的不确定性？

东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 #海外政治 一天一变的美国总统，如何衡量特朗普政策的不确定性？ 2025 年 04 月 10 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理 韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口》 2025-04-10 《“科特估”为“国产化”重塑估值——关税压力下的资本市场战略协同》 2025-04-08 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显，而最近其对等关税政策再度令全球市场走势发生剧烈动荡。为了更好地把特朗普政策的不确定性，我们选用经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称 EPU）量化追踪其政策变化，结果显示自特朗普当选以来，其政策不确定性呈现飙升态势，而这一“幕后推手”便是贸易政策。本届特朗普政府的贸易政策不确定性已经远超 2018-2019 年对华贸易战时期，并创下经济政策不确定性指数有记录以来的历史新高。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性，预计短期内各资产价格走势仍将受特朗普政策不确定性的影响。 ◼ 经济政策不确定性（EPU）指数：呈现飙升态势，接近疫情时期的最高值。EPU 指数通过对全美最大的 10 家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。观察 EPU 指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991 年）、9/11 事件（2001年）、债务上限危机（2011 年）和疫情冲击（2020 年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较大转变。同时我们注意到自特朗普本次当选总统以来，EPU 指数则出现飙升的态势，截止最新 2 月已经升至 296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的 350 的峰值，同时显著高出 2018-2019 年首轮贸易战的阶段性峰值 201。 ◼ 基于权益市场改良的 EPU 指数：更好地捕捉市场动荡。 EPU 指数的历史峰值较好地对应了政治事件与政府行为，但投资者更关心的市场冲击却未能在EPU 指数中较为明显的体现出来。而基于权益市场改良的EPU指数通过将政策板块的关键词更换为与权益市场直接相关的词汇，从而更好地反映出了“黑色星期一”、互联网泡沫等市场波动事件。同时我们通过比较 EPU 指数和基于权益市场改良的 EPU 指数与 VIX 波动指数的相关系数，也发现改良后的 EPU 指数与 VIX 指数的拟合度更优。 ◼ 基于不同政策类型的 EPU 指数：贸易政策不确定性最强，未来或进一步走高。EPU 指数政策分项通过对不同政策的关键词加以处理，细化出各政策类型的不确定性指数。结果显示不确定性上升最为明显的是贸易政策，贸易政策的不确定性指数由特朗普上台前夕（2024 年 10 月）的194 飙升至最新的 2481，已经远高出特朗普首任任期内对华贸易战的1974，也创下指数有记录以来的历史新高。从历史上看，特朗普任职时期的贸易政策不确定性一直处于高位，且波动程度明显高于同时期的货币政策与财政政策。此外，贸易战的博弈升级也在短时间内推高不确定性。例如，中美两国在 2019 年 6 月和 8 月交替升级关税与反制措施，致使贸易政策的不确定性分别猛增至 1374 和 1947。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性。 ◼ 风险提示：关键词范围对指数偏差的影响；媒体政治立场偏好对指数偏差的影响；不同时代媒体报道数量不同对指数偏差的影响。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 追踪特朗普政策波动的量化工具——经济政策不确定性指数 ...................................................... 4 1.1. 高频追踪特朗普政策的不确定性：日度与月度 EPU 指数 ................................................... 4 1.2. 政策不确定性与市场波动的联系：基于权益市场改良的 EPU 指数 ................................... 6 1.3. 哪一项政策影响更显著：基于不同政策类型的 EPU 指数分项 ........................................... 8 2. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图 1： 美国经济不确定性指数基本信息............................................................................................... 4 图 2： 美国经济政策不确定性指数....................................................................................................... 5 图 3： 美国经济政策不确定性指数（2016 年以来）.......................................................................... 5 图 4： 美国经济政策不确定性指数（日度 EPU 指数） ..................................................................... 6 图 5： 月度 EPU 指数与日度 EPU 指数月平均值 ............................................................................... 6 图 6： 月度 EPU 与日度 EPU 相关性拟合 ...........................................