美国3月CPI点评：通胀超预期下行或难影响美联储降息决策

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 04 月 11 日 《新建房与二手房市场出现明显分化—宏观周报》-2025.4.6 《 非农就业已非当前美国市场主要矛盾—美国 3 月非农就业数据点评》-2025.4.5 《特朗普对等关税及影响的几点理解—宏观经济点评》-2025.4.3 通胀超预期下行或难影响美联储降息决策 ——美国 3 月 CPI 点评 何宁（分析师） 潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布 2025 年 3 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 2.4%，环比下降 0.1%；核心 CPI 同比上升 2.8%，环比上升 0.1%，回落幅度均超市场预期。  通胀水平超预期回落，且环比增速转负 1. 总体通胀与核心通胀均超预期回落。美国 3 月 CPI 同比上升 2.4%，环比下降 0.1%；核心 CPI 同比上涨 2.8%，环比上升 0.2%，总的看，美国通胀连续 2个月回落，核心通胀亦同步回落，且下行幅度超预期，市场对美国通胀的担忧或进一步缓解。往后看，随着特朗普关税政策的逐渐生效，美国居民部门的物价成本或将逐渐抬升，通胀继续向下的不确定性正在提升。 2. 能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升。具体而言，3 月能源项同比下降 3.3%，降幅较 2 月份扩大 3.1 个百分点；3 月份食品项同比上升 3.0%，较 2 月份上升 0.4 个百分点。核心 CPI 方面，3 月核心 CPI 同比上升2.8%，较 2 月下降较多。核心商品同比增速较 2 月基本不变；核心服务同比上升 3.68%，较 2 月份下降约 0.44 个百分点。 3. 通胀后续或将面临高度不确定性。总的看，3 月 CPI 数据显示美国通胀超预期回落，特别是核心服务通胀亦超预期下行较多，显示美国经济活动确有一定程度的放缓。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，3 月份同比、环比增速分别较 2 月份下降 0.92、0.46 个百分点。往后看，随着基数效应的基本消失，总体通胀水平连续下行的阶段或将告一段落，核心通胀亦是如此。此外，4 月份特朗普政府推行的对等关税政策已经开始生效，考虑到其总体征收的税率较4 月前有较大幅度的提升，后续通胀水平将面临高度不确定性。  通胀下行或对美联储降息决策影响较小 如何理解 3 月通胀数据对美联储后续降息节奏及各类资产的影响？ 第一，3 月 CPI 数据虽然超预期下行，但由于关税政策已生效，美联储或继续谨慎行动。虽然 3 月 CPI 数据回落较为明显，但一方面 3 月特朗普政府关税政策未全面生效，因此物价水平中尚未包含关税落地所带来的商品价格上涨；另一方面，对美联储而言，由于当前通胀水平尚未达到其目标水平，且居民通胀预期上涨较多，因此暂时保持观望态度，等到经济出现实质性下滑，再启动降息是较好的选择。参考 2024 年 9 月的降息经验，后续美联储降息的幅度有可能会超过 25bp。 第二，对当前的美股市场而言，我们认为可能还有下跌空间。虽然特朗普政府对关税政策进行了 90 天的推迟，但基础关税税率仍有 10%，叠加对中国征收的高额关税、汽车等行业关税，整体税率相较于美国 2024 年平均 2.3%的关税税率仍有较大提高。因此后续对美国经济基本面或形成持续冲击，在美联储无法进行提前降息的背景下，美国经济有较大可能将继续走软，因此美股或仍有下跌空间。 基准情形下，我们认为美联储 2025 年或有 2-3 次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在 6 月份或之后，需关注特朗普关税谈判的进程与实际执行力度。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 通胀水平超预期回落，且环比增速转负.................................................................................................................................. 3 1.1、 总体通胀与核心通胀均超预期回落............................................................................................................................... 3 1.2、 能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升 ....................................................................................... 4 1.3、 通胀后续或将面临高度不确定性 .................................................................................................................................. 5 2、 通胀下行或对美联储降息决策没有影响.................................................................................................................................. 7 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 美国 3 月 CPI 同比增速回落较多 ......................................................................................................................................... 4 图 2： 3 月核心通胀环比增速较 2 月下降较多 .............................................................................................................................. 4 图 3： 3 月能源通胀同比继续为负 ...................