2024年年报点评：多因素下盈利能力承压，产品迭代有望修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 190.80 元 石头科技（688169） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 多因素下盈利能力承压，产品迭代有望修复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.85 流通 A 股(亿股) 1.85 52 周内股价区间(元) 173.00-469.99 总市值(亿元) 352.98 总资产(亿元) 174.85 每股净资产(元) 69.67 相 关研究 [Table_Report] 1. 石头科技（688169）：Q2 延续高增，产品、渠道不断完善 (2024-09-02) 2. 石头科技（688169）：业绩持续超预期，Q2 新品势能有望集中释放 (2024-05-07) 3. 石头科技（688169）：迭代升级夯实技术壁垒，海外渠道持续丰富 (2024-04-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年公司实现营收 119.4亿元，同比增长 38%；实现归母净利润 19.8亿元，同比下降 3.6%；实现扣非净利润 16.2亿元，同比下降 11.3%。单季度来看，Q4 公司实现营收 49.4 亿元，同比增长 66.5%；实现归母净利润 5 亿元，同比下降 27%；实现扣非后归母净利润 4.3 亿，同比下降 24.1%。2024年公司分红率金额（含回购）2.3亿元，占 2024年度归属于公司股东净利润的比例 11.39%。  国补政策利好内销，外销维持高增。分产品来看，2024年公司智能扫地机及配件产销量分别同比增长 26.1%/32.9%至 362.3 万台/344.9 万台，营收同比增长34.2%至 108.5亿元，多款新品上市及海内外市场拓展至销售规模扩大；其它智能电器产品产销量分别同比增长 146.6%/141.5%至 73.7 万台/61.9 万台，营收同比增长 93.1%至 10.7亿元。分区域来看，内外销分别实现营收 55.3亿元/63.9亿元，分别同比增长 25.4%/51.1%，内销主要得益于家电国补对需求的带动作用，外销则在关税预期下维持高增态势。分销售模式来看，直营与经销分别实现营收 52.4 亿元/66.8 亿元，分别同比增长 44.6%/33.2%，公司进一步完善直营渠道布局，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。  毛利率受多因素影响，阶段性承压。2024年公司毛利率同比下降 5pp至 50.1%，其中智能扫地机及配件/其他智能电器产品毛利率分别为 52.1%/33%，分别同比减少 2.9pp/9.1pp，其中外销毛利率下滑主要系公司海外针对老品进行打折销售，叠加美国关税增加所致，内销毛利率下滑主要系国内洗地机、洗衣机等低毛利率产品占比提升所致。从费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费用率为24.8%/2.9%/-1.4%/8.1%，同比增长 3.8pp/0.5pp/0.2pp/1pp。从净利率来看，2024 年公司净利率同比下降 7.2pp至 16.5%，一方面主要受毛利率下降影响，另一方面公司加大研发投入和品牌宣传投入，费用化支出有所增加。  AI+机械臂，带动行业增速向上。根据 IDC数据显示，全球智能扫地机器人市场2024 年全年出货 2060.3万台，同比增长 11.2%；全年销额达 93.1亿美金，同比增长 19.7%。随着行业内推出搭载 AI导航、机械臂等技术的旗舰新品，2024年市场加速向智能化、一体化方向演进，预计有望开启新一轮产品迭代潮，带动行业增速向上。国内来看，受益于家电国补政策的推动，四季度出货量达到175 万台，同比增长 28.2%。我们认为，新一轮产品迭代有望刺激行业需求向上，公司作为全球龙头，有望充分受益于本轮行业增长。  盈利预测与投资建议。2024年公司因关税、海外产品结构、国内缺货等多因素影响，毛净利率皆有阶段性压力；展望 2025年，在 AI+机械臂的产品迭代潮中，公司持续进行产品结构优化、拓宽价格带等举措，预计将实现盈利能力的修复。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 11.75 元、15.53 元、20.83 元，维持“买入”评级。  风险提示：关税政策风险；行业竞争加剧风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11944.71 16444.83 20628.32 25916.87 增长率 38.03% 37.67% 25.44% 25.64% 归属母公司净利润（百万元） 1976.56 2170.14 2869.25 3847.08 增长率 -3.64% 9.79% 32.22% 34.08% 每股收益 EPS（元） 10.70 11.75 15.53 20.83 净资产收益率 ROE 15.36% 14.84% 16.82% 18.92% PE 21 19 15 11 PB 3.24 2.85 2.45 2.05 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04石头科技 沪深300 石 头科技（688169） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司海外销售短期内受到关税+产品结构的双重影响，预计未来会随着产品结构优化而有所改善，假设 2025 年-2027 年公司海外销售毛利率分别为 45%、48%、49%； 假设 2：公司国内销售在家电国补政策下有望实现销量增长，假设 2025 年-2027 年公司国内销量分别增长 25%、15%、15%； 假设 3：公司持续推进海内外品牌宣传，假设 2025-2027 年公司销售费用率维持在 25%水平。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 11944.7 16444.8 20628.3 25916.9 增速 38.0% 37.7% 25.4% 25.6% 营业成本 5955.7 8819.7 10726.7 13217.6 毛利率 50.1% 46.4% 48.0% 49.0% 国内销售 营业收入 5555.2 7499.6 899