业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月15日优于大市万华化学（600309.SH）业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价56.26 元总市值/流通市值176642/176642 百万元52 周最高价/最低价100.40/55.22 元近 3 个月日均成交额1526.82 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-全球 MDI 厂家纷纷涨价，需求支撑行业景气度上行》 ——2025-02-08《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利下滑，新项目稳步推进》 ——2024-10-29《万华化学（600309.SH）-二季度盈利同环比略降，新项目稳步推进》 ——2024-08-13《万华化学（600309.SH）-建设特种聚烯烃项目，乙烷原料保障经济性》 ——2024-07-26《万华化学（600309.SH）-一期 POE 装置开车成功，国产化进程加速》 ——2024-07-032024 年及 2025 年一季度公司归母净利润同比下滑。公司 2024 年营收1820.7 亿元（同比+3.8%），归母净利润 130.3 亿元（同比-22.5%）；2025 年一季度营收 430.7 亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润 30.8 亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为 15.7%/7.8%，同比均下滑 2 pct。2024 年公司资产减值损失为7.4 亿元，同比增长447%；营业外支出为 11.4 亿元，同比增长 156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025 年一季度公司聚氨酯板块营收 184.3 亿元，产量/销量为 147/145 万吨，同比增长，环比下滑。2024 年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯 MDI 受消费增速放缓影响；聚合 MDI 因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI 受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025 年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。石化板块盈利水平仍较低。2025 年一季度公司石化板块营收 163.2 亿元，产量/销量为 141/133 万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025 年 4 月 3 日，万华化学乙烯二期项目 120 万吨/年乙烯装置一次开车成功。精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025 年一季度公司精细化学品及新材料板块营收 73.7 亿元，产量/销量为 62/54 万吨。2024 年 TPU 三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025 年 MS 和 XLPE 项目计划投产，将进一步完善产品结构。公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司 MDI 和 TDI 年产能分别为 380 和111 万吨，稳居全球首位。万华福建 MDI 技改扩能项目预计将于 2026 年二季度新增 70 万吨产能，万华福建第二套 33 万吨 TDI 项目预计 2025年 5 月份建成投产，届时 MDI 和 TDI 产能将分别达 450 和 144 万吨。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司 2025-2026 年归母净利润预测为 139.25/140.64 亿元（原值为 172.72/189.44 亿元），新增 2027 年归母净利润预测为 143.24 亿元，即 2025-2027 年 EPS 为 4.44/4.48/4.56 元，当前股价对应 PE 为 12.7/12.6/12.3 X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)175,361182,069197,727204,054209,972(+/-%)5.9%3.8%8.6%3.2%2.9%归母净利润(百万元)1681613033139251406414324(+/-%)3.6%-22.5%6.8%1.0%1.9%每股收益（元）5.364.154.444.484.56EBITMargin11.7%10.5%11.4%11.5%11.7%净资产收益率（ROE）19.0%13.8%14.1%13.6%13.3%市盈率（PE）10.513.612.712.612.3EV/EBITDA10.911.810.19.38.9市净率（PB）1.991.871.781.711.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年及 2025 年一季度公司归母净利润同比下滑。公司 2024 年营收 1820.7 亿元（同比+3.8%），归母净利润 130.3 亿元（同比-22.5%）；2025 年一季度营收430.7 亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润 30.8 亿元（同比-25.9%，环比+58.9%），扣非归母净利润 30.4 亿元（同比-26.3%，环比+25.1%）；毛利率为 15.7%（同比-1.9pct，环比-3.8pct），净利率为 7.8%（同比-2.0pct，环比+0.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.0%、1.7%、2.7%、1.3%，总费用率 6.7%（同比+1.0pct，环比-2.0pct）。2024 年公司资产减值损失为 7.4亿元，同比增长 447%；营业外支出为 11.4 亿元，同比增长 156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。图1：万华化学营业收入（亿元）图2：万华化学归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学单季度营业收入（亿元）图4：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：万华化学毛利率、净利率图6：万华化学销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资