海外垂类AI专题（9）：板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年04月15日海外垂类AI专题(9)板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨联系人：刘子谭0755-81982651zhanghaochen1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525010001S0980521120004证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要• SaaS板块传统需求底部企稳，增速从高点回落至中双位数增长区间，净新增ARR同比下降。24Q4实际业绩与此前指引比较、超预期的企业比例有所下降（详细参考P5图）。从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度。从业绩增速看，整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到中双位数水平。自由现金率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。目前留存率有所下降、稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。• AI产品创新周期带来新的增长动力，同时短期带来利润端压力。经历两年多AI技术的发展，SaaS企业纷纷进行IT投入、推出适应于自身场景的AI功能，产品迭代加速。对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如 Palantir表示其AI平台AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍；Gitlab在24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。同时，AI功能的实施推广也将带来利润端压力。如：Duolingo 表示由于推动Max的产品创新和用户渗透，25年毛利率将有同比170个基点下滑。• SaaS股价波动性较高，受到宏观经济、利率与企业消费信心影响。Trump政府不明朗的政策给企业未来投入带来不确定性，建议紧跟美联储降息节奏。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。川普当选后推行一系列贸易保护主义政策，导致商业和消费者信心下滑、宏观经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，美股SaaS股价回撤明显。同时，美联储降息延缓、通胀预期和政府赤字扩大、减税红利释放动能边际减弱等，进一步压低了美股SaaS增长预期。• 我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下：① 业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow② 业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike③ 业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、TwilioØ 风险提示:AI产品进度以及性能不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑02企业服务领域:ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab03数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake04教育领域：Duolingo05图形音频领域：Adobe、Twilio06风险提示07目录广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美股SaaS公司EV/未来十二个月收入（PS）、十年期美债利率与纳斯达克PE估值变化情况资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理05101520253035404550美股SaaS板块估值处于较低水平，AI有望提升其收入增速和估值4市场避险大跌：20年初疫情突发，同时联储紧急降息至0，后续财政大额放水，开启超级宽松周期双击：尽管疫情对经济活动影响巨大，但反而加速企业无接触、线上办公、数字化上云（采购过剩），软件业绩爆发式增长，同时极为宽松的利率和财政驱动软件估值暴涨双杀：疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。宽松财政货币后遗症显现，极高通胀下联储进入超级加息周期，对风险资产估值形成巨大压制。周期底部磨底近两年：大幅加息后通胀逐步得到抑制，美国经济软着陆，不过高利率下中小企业经营压力大、限制IT开支，同时AI落地偏慢、业绩贡献不明显川普胜选、软件业绩与估值提升：传统需求复苏，川普当选宽松流动性、企业减税预期下，开支信心提升。软件企业盈利增长与估值整体稳定：奥巴马新政后，美国经济逐步走出08年经济危机，2014年联储退出量化宽松,15年底重新开启加息周期，基准利率逐步提升，大盘估值偏低。股指开启大跌，软件行业亦跟随回落：2018年联储连续加息4次并缩表，叠加贸易战诱发经济增长担忧软件估值修复：19年联储稳步降息对冲经济风险，市场正常化，大盘估值抬升纳斯达克TTM PE加息波动:市场担忧经济增长和流动性，股指出现下跌，软件估值跟跌业绩指引平淡、叠加关税政策大盘波动明显：全年业绩指引平淡，川普关税等政策带来宏观不确定性，投资者风偏下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：SaaS公司季度指引中位数与一致预期对比变化（%）资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理图：SaaS公司季度业绩与指引超预期情况资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理24Q4 SaaS板块：业绩与指引基本符合一致预期，净新增ARR放缓• 从业绩与指引看：业绩与指引超预期比例下降，增长预期放缓。24Q4 SaaS业绩约有91%的公司超过一致预期，9%的公司低于一直预期。50%的公司业绩指引高于市场预期（低于上一季度的71%），而中位数业绩指引低于市场预期 0.0%（略低于预期）。• 从净新增ARR看:全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度，同比-2%。5SaaS业绩超预期情况SaaS下季度指引超预期情况云软件净新增ARR同比变化SaaS季度指引与一致预期对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：SaaS公司季度自由现金率（%）资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理图：SaaS公司季度业绩增速情况资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理24Q4 SaaS板块：需求与增速底部企稳、SaaS企业盈利能力提升• 从业绩增速看：整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到高双位数水平。• 从自由现金率看:自由现金流(FCF) 是评估SaaS企业盈利能力的重要指标，FCF率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。FC