24年经营有所承压，25年积极探索破局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.00 元 绝味食品（603517） 食 品饮料 目标价： 20.25 元（6 个月） 24 年经营有所承压，25 年积极探索破局 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.06 流通 A 股(亿股) 6.06 52 周内股价区间(元) 11.94-21.87 总市值(亿元) 96.96 总资产(亿元) 83.01 每股净资产(元) 10.54 相 关研究 [Table_Report] 1. 绝味食品（603517）：收入端持续承压，盈利能力优化 (2024-11-01) 2. 绝味食品（603517）：调整开店策略，期待单店提升 (2024-05-10)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报及 2025年一季报，2024年实现营业收入 62.6亿元同比-13.8%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比-34.0%，实现扣非后归母净利润2.0 亿，同比-49.4%；2025Q1 实现营业收入 15.0 亿元，同比-11.5%，实现归母净利润 1.2亿，同比-27.3%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金股利人民币 3.30 元（含税）。  单店承压+闭店增加，收入端有所承压。1、分品类，2024年卤制食品销售实现收入 52.2亿元，同比-13.7%，预计主要系门店数量减少，叠加单店销量小幅下滑；加盟商管理/集采业务/供应链物流收入分别同比-26.3%/-38.5%/+10.3%。2、分地区，24 年西南/西北 /华中/华南 /华东/华北/港澳台及海外等分别同比-4.9%/-45.1%/-10.6%/-18.1%/-15.3%/-14.1%/-22.2%。3、2024 年公司对部分经营不善门店进行关闭调整，开店策略将转向精耕细作、提升单店收入和坪效，改善加盟商的生存质量和盈利水平。  毛利率提升，费用投放加大，盈利水平承压。1、2024年、2025Q1公司毛利率分别为 30.5%（+5.8pp）、30.8%（+0.8pp），主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。2、2024 年销售费用率、管理费用率分别为 10.7%（+3.2pp）、7.2%（+0.8pp）；2025Q1 销售费用率、管理费用率分别为 9.7%（+1.8pp）、7.6%（+1.4pp），市场竞争加剧的环境下，渠道费用投放增加。3、2024 年公司对联营企业和合营企业的净投资收益为-1.6亿元，拉低整体盈利水平，2024 年净利率为 3.3%（-1.1pp）；2025Q1 净利率 7.7%（-1.7pp）。  多措并举主动求变，经营拐点值得期待。1、2024年公司构建“品牌升级+数字驱动+精益运营”三位一体的发展框架，采取了多项措施稳定经营发展，但迫于消费环境承压和市场竞争加剧的影响，短期经营仍有所承压。2、展望未来，卤制品赛道空间广阔需求稳定，公司是卤制品行业的领军企业，竞争优势明显；2025 年伴随着一揽子促消费政策的落地，外部需求有望迎来实质改善，在公司主动闭店的调整下，25 年门店数量或将逐步企稳，单店盈利有望迎来修复，较低基数下实现恢复性增长值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 4.9亿元、5.5亿元、6.1亿元，EPS 分别为 0.81元、0.91元、1.01元，对应动态 PE 分别为 20倍、18 倍、16倍。伴随着刺激政策落地和公司改革深入落地，经营有望迎来拐点，给予 2025 年 25 倍 PE，对应目标价 20.25元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；投资收益大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6256.65 5963.26 6241.98 6596.48 增长率 -13.84% -4.69% 4.67% 5.68% 归属母公司净利润（百万元） 227.11 488.76 552.70 609.12 增长率 -34.04% 115.21% 13.08% 10.21% 每股收益 EPS（元） 0.37 0.81 0.91 1.01 净资产收益率 ROE 3.28% 6.71% 7.26% 7.68% PE 43 20 18 16 PB 1.55 1.45 1.38 1.32 数据来源：Wind，西南证券 -37%-25%-13%-2%10%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4绝味食品 沪深300 绝 味食品（603517） 2024 年 报 &2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：伴随着一揽子消费刺激政策的落地，行业竞争有望趋缓，经营端环比有望迎来改善，预计 2025-2027 年卤制食品销售收入分别同比-5%、+5%、+6%； 假设 2：伴随着需求的改善，门店的收入和盈利情况有望逐步回升，预计 2025-2027 年加盟商管理收入分别同比-5%、 +4%、+5%； 假设 3：伴随着外部需求的改善，卤制品收入的边际向好，集采业务、供应链物流等配套业务有望同步迎来改善，预计 2025-2027 年其他业务收入分别同比-3%、+3%、+4%。 假设 4：在非主营业务里面，2021-2024 年公司的投资净收益分别为 2.2 亿元、-0.9 亿元、-1.2 亿、-1.6 亿元，投资收益为负对公司整体利润造成较大拖累，从过往历史看，公司投资收益与整体宏观经济环境呈较强相关性，宏观经济和市场环境具有较大的不确定性，对于这块非主营业务，我们中性的假设 2025-2027 年投资收益均为 0 元。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 卤制食品销售 收入 5223.6 4962.4 5210.5 5523.2 增速 -13.7% -5.0% 5.0% 6.0% 成本 3450 3275 3439 3645 毛利率 34.0% 34.0% 34.0% 34.0% 加盟商管理 收入 61.22 58.2 60.5 63.5 增速 -26.3% -5.0% 4.0% 5.0% 成本 5.9 5.8 6.0