互联网行业：即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业更新2025 年 4 月 17 日即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键近日，美团、京东分别发布即时零售行业战略升级，美团宣布：1）未来3 年千亿投入餐饮生态，包括商家补贴、品质提升及行业基础设施建设，通过推广后厨直播增强消费信任；2）推出“美团闪购”独立入口，整合生鲜、药品、3C 数码等全品类即时配送，日单量超 1800 万，并计划将闪电仓从 3 万个到 2027 年拓展至 10 万，降低履约成本。京东则宣布外卖百亿补贴政策以及外卖日单量突破 500 万、拟招募 5 万全职骑手的计划。外卖行业中，餐饮外卖线上渗透率达 30%，非餐仍为个位数，品类分散仍有提升空间。我们估算 2024 年外卖行业（全品类）市场规模超 2.2 万亿元（人民币，下同），其中餐饮外卖将近 1.7 万亿元，非餐即时零售规模超过 6000 亿元，对传统可渗透市场渗透率分别达到 30%/6%。从市场格局来看，2024 年，餐饮外卖市场规模维持稳定格局，美团/饿了么市占比65%/33%；即时零售行业仍以美团闪购、饿了么占领超过 65%的市场份额，京东秒送（原京东到家）市占率约 9%，其他平台以自营超市和前置仓模式为主，如盒马、美团小象超市、叮咚买菜等。运营数据对比：根据图表 3-9，美团生态在用户端、骑手配送端及商户端均领先行业，短期仍有领先优势。我们在图表 11 中估算各平台核心财务数据占 GMV 比重，美团即时配送收入结构相对分散，餐饮外卖配送收入贡献最大，而骑手成本仍是最大成本项，2024 年 GMV 利润率为 2.7%，闪购成本项最大为配送、补贴两项，GMV 利润率 0.4%。竞争格局判断：即时零售行业竞争升级，有望带动行业品质升级，短期补贴对培养用户心智有利，但长期市占率的关键还是在于供应链及运营能力的长期建设。基于美团的规模优势以及领先的商家服务、外卖配送能力，同时考虑新会员体系有望提升用户粘性及跨场景转化，我们继续看好美团的长期增长潜力及盈利能力。京东即时零售进入外卖意在补足消费场景，以品质外卖以及佣金优惠为切入点在初期快速起量，我们认为公司加大补贴重在培养外卖用户下单心智并撬动即时零售全品类销售，秒送频道在京东体系的用户渗透率长期仍有较大提升空间，补充主站 211 配送场景，巩固其在优势品类如 3C 数码、商超等领域的供应链优势。美团会员体系运营：美团推出全新会员体系，始于外卖，随业务发展、组织架构整合打通到店、酒旅等。会员体系升级促进跨场景转化，提升用户粘性，强化商户服务能力。对比阿里 88VIP、京东 PLUS 聚焦高消费人群、通过收费获取额外优惠/增值服务的会员模式，我们认为美团会员体系可对标携程，二者都是根据过往消费金额对用户分层，基于核心业务场景免费或低价提供权益促进复购及交叉销售。投资启示：行业新进入者或带来短期补贴波动，但基于美团的规模优势以及领先的商家服务、外卖配送能力，同时考虑新会员体系有望提升用户粘性及跨场景转化，我们认为行业格局将持续稳定，美团现价对应 2025 年15 倍市盈率，对应 17%的利润增速，下行空间有限。行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先4/248/2412/244/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 4 月 17 日互联网行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2估值概要 资料来源：彭博，交银国际预测，每股盈利基于 Non-GAAP 基础 *数据截至 2025 年 4 月 17 日公司名称股票代码评级目标价收盘价股息率FY25EFY26EFY25EFY26EFY25EFY26EFY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入583.0458.026.329.316.414.75.65.21.0阿里巴巴BABA US买入165.0106.886.3103.99.07.51.81.6NA拼多多PDD US买入165.092.494.1128.57.25.21.91.5NA美团3690 HK买入226.0136.58.49.915.212.92.01.8NA网易NTES US买入124.097.454.559.513.011.93.93.62.1京东JD US买入62.035.335.138.57.46.70.30.33.1携程9961 HK买入605.0449.826.430.816.013.84.43.90.6百度BIDU US买入111.082.571.376.58.47.91.51.5NA快手1024 HK买入64.050.14.65.510.28.61.41.3NA腾讯音乐TME US买入17.012.35.25.917.415.25.04.51.5京东物流2618 HK买入18.511.71.31.48.47.90.40.3NA新东方9901 HK买入46.035.40.30.414.312.01.31.2NA哔哩哔哩BILI US买入26.016.25.57.521.615.81.71.6NA同程780 HK买入25.522.31.51.714.112.52.52.30.9金山软件3888 HK买入50.036.62.02.316.815.04.03.60.4好未来TAL US买入13.39.70.50.719.213.82.11.8NA网易云音乐9899 HK买入184.0156.48.59.517.315.64.03.7NA第四范式6682 HK买入64.036.8(0.1)0.5NA70.82.62.1NA欢聚时代JOYY US买入60.040.35.05.78.17.01.00.91.3途虎9690 HK买入21.017.41.01.417.011.40.80.7NA爱奇艺IQ US买入2.71.71.92.66.54.70.40.4NA顺丰同城9699 HK买入13.58.00.30.525.715.80.40.3NA有道DAO US买入12.07.71.32.743.421.11.11.0NA汇通达9878 HK买入21.011.40.91.112.410.00.10.1NA高途GOTU US买入4.62.7(0.8)0.8NA25.71.00.8NA阅文集团772 HK中性28.025.11.41.6