小鹏汽车-W(9868.HK)公司深度报告：新车大周期开启，智驾助力出海塑造成长新动力

小鹏汽车-W(9868.HK)公司深度报告：新车大周期开启，智驾助力出海塑造成长新动力评级：买入(维持)证券研究报告2025年04月15日乘用车陈梦竹(证券分析师)詹广鹏(证券分析师)S0350521090003S0350524030005chenmz@ghzq.com.cnzhangp03@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M小鹏汽车-W-11.9%60.3%163.7%恒生指数-10.6%11.4%28.1%最近一年走势-34%24%82%140%198%256%2024/04/152024/06/152024/08/152024/10/152024/12/152025/02/15小鹏汽车-W恒生指数市场数据2025/04/14当前价格（港元）81.1052周价格区间（港元）25.50-106.00总市值（百万港元）154,175.04流通市值（百万港元）154,175.04总股本（万股）190,104.85流通股本（万股）190,104.85日均成交额（百万）2,743.77近一月换手（%）23.13请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本报告重点解决以下几个核心问题：小鹏汽车新车产品规划如何？公司未来在欧洲市场潜在营收增量如何？小鹏汽车将如何介入Robotaxi行业且长期能有多大营收增量？如何看待小鹏汽车未来销量？u电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头小鹏汽车致力于成为全球化AI汽车公司，在经历了组织架构和供应链调整后，公司相继发布G6、Mona M03、P7+等畅销产品。未来小鹏汽车销量增长或主要来自于2点：（1）凭借先进造车平台和精细化的供应链管理，不断推出高性价比的爆款产品，2025年或有7款新车或改款车发布，其中包含一款增程车，公司有望开启新车大周期。公司预测2025年交付量或比2024年增长一倍以上，以此推算交付量或为38万辆以上。（2）出海，公司规划未来10年海外销量占总销量比重或一半以上，我们认为欧洲为公司出海重点区域，根据Rho Motion预测，2030年欧洲电车销量有望达到978万辆，我们假设2030年汽车单价为30,000欧元且小鹏汽车市占率为3%，在SKD出口、整车出口、欧洲建厂三种情形下，2030年小鹏汽车欧洲市场营收分别为473、398、520亿元。东南亚或为小鹏汽车另一重要出海市场，尽管2024年东南亚汽车市场电车渗透率仅为9.6%，但长期增长空间可期，小鹏汽车或有一席之地。u小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次小鹏汽车智驾领先性主要体现在：（1）算法层面，感知侧层面的BEV+Transformer和Occupancy小鹏汽车基本上能在国内车企中第一批发布，而小鹏汽车也是国内首批宣布端到端大模型量产上车的车企；（2）算力层面，早在2022年小鹏汽车就与阿里云建立了当时中国最大的自动驾驶算力中心“扶摇”用于自动驾驶模型训练，何小鹏预测，到2025年小鹏汽车云端的算力将达到10Eflops。（3）数据层面，截至2024年5月，小鹏汽车端到端模型的视频训练里程折算已超过10亿公里，实车测试里程超过646万公里，仿真测试里程超过2.16亿公里。（4）硬件层面，小鹏汽车坚持全栈自研，其自研图灵AI芯片具备40核处理器和双NPU架构，同注重低功耗特性，算力高达750TOPS，预计将于2025年5月上车，自研芯片可以和车企自研智驾算法匹配，提高算力利用率，助推软件差异化竞争。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4uRobotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营我们认为Robotaxi或不会改变私家车为主的出行方式，卖车市场仍大于共享出行市场，小鹏汽车或专注于制造Robotaxi而不参与运营，经测算，当小鹏汽车Robotaxi售价13万元、市占率15%时，可以在2025-2030年为其带来197亿元的累计营收增量。u长期市场空间广阔，小鹏汽车或有一席之地全球人形机器人市场前景广阔，据高工机器人产业研究所预测，到2030年全球人形机器人市场规模将达到1095亿元，中国市场规模将达到380亿元。依托造车经验，小鹏汽车具有独特的软硬件结合优势，未来或在人形机器人市场有较高市场占有率。目前小鹏汽车Iron现已进厂生产P7+，参与零件分装、小空间装配、物料搬运等工作。u预计2025年将交付41.19万辆车，维持“买入”评级我们预计2025-2027年小鹏汽车营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，毛利率分别为17%、18%、20%。Non-GAAP净利润分别为-19.51、26.41、44.14亿元，对应PS分别为1.8、1.2、1.0倍。我们认为小鹏汽车作为智驾技术水平第一梯队的车企，随着MONA M03、P7+等代表车型走量，且2025年有多个改款和新款车型上市，未来有望迎来新的产品周期，公司有望在2025Q4实现单季度盈利，且随着产品放量，毛利率有望持续走高。根据可比公司PS估值法，我们给予小鹏汽车2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位为90港元，维持“买入”评级。风险提示：端到端自动驾驶技术开发不及预期、国内外监管政策变化不及预期、行业竞争加剧、对标公司不具备完全可比性、数据统计及预测和实际情况可能存在偏差、股价回调风险、海外市场拓展速度不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2025/4/14）预测指标（小鹏汽车 9868.HK）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）30,676 40,866 78,913 115,986 139,370 增长率(%)14.2%33.2%93.1%47.0%20.2%归母净利润（百万元）-10,376 -5,790 -2,655 2,061 3,717 增长率(%)-14%44%54%178%80%摊薄每股收益（元）-5.96 -3.06 -1.40 1.09 1.96 ROE(%)-28.56%-18.51%-4.40%2.32%3.63%P/E69.6 38.6 P/B3.9 4.6 2.4 1.6 1.4 P/S4.7 3.5 1.8 1.2 1.0 EV/EBITDA25.1 16.8 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、基本情况：电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头小鹏汽车发展历程：致力于成为未来出行探索者小鹏汽车股价复盘公司管理层介绍及股权结构：互联网和传统汽车行业人才融合小鹏汽车业务框架：电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头二、汽车业务：2025年或迎新产品周期，未来10年海外销量占总销量比重或一半以上小鹏汽车交付量逐年上行，2024年G6和MONA M03为主力2025年小鹏汽车或迎新车大周期：预计有7款新车或改款车发布造车平台：扶摇架构赋能小鹏汽车平台化造车，长期有望推升毛利率大众中国份额下行，联手小鹏汽车寻求突破小鹏汽车与大众汽车合作：发挥技术特长，补助供应链短板中国市场：新能源汽车销量以纯电为主，增程车增速最高全