海螺水泥(600585)水泥产业链龙头，成本优势领跑行业

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|海螺水泥（600585） 水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 2025年04月16日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 38 海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 922/947/974 亿元，分别 yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为 84/96/107 亿元，分别 yoy+9%/+14%/+11%。绝对估值法测得公司每股价值为 30.20 元，可比公司 2025 年平均 PE 为 17.0 倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 38 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 海螺水泥(600585) 水泥产业链龙头，成本优势领跑行业 行 业： 建筑材料/水泥 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 25.50 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 5,299/5,299 流通 A 股市值(百万元) 101,992.42 每股净资产(元) 35.61 资产负债率(%) 21.31 一年内最高/最低(元) 28.75/19.53 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点  复盘：T 型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲 我们对公司发展历程进行复盘：1)1978-1995 年，公司前身为宁国水泥厂，1995 年控股铜陵水泥厂，成为 T 型战略实施的主力军。2)1996-2004 年，A+H 双融资平台提供坚实的资金保障，通过内生/外延实现产能快速扩张，华东区域 T 型布局基本建成。3)2005-2010 年，公司将 T 型战略复制到中部和南部。4)2011-2015 年，公司加大国内西部地区的项目并购力度，同时向上游产业链延伸，布局与水泥相协同的骨料业务。5)2016 年至今，公司重新聚焦水泥产业链，骨料和商混业务增长强劲，同时公司通过技改等措施加固成本优势，盈利能力明显高于同行可比公司。  行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善 2024Q2 以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明显提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2025 年春节后下游开复工节奏同比偏慢，水泥需求延续偏弱；另一方面,水泥企业 2025Q1 错峰执行情况较好，2025年春节后各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。我们认为随着产能置换新规、超产限制、碳配额等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，供需格局逐步优化可期，行业景气度有望持续提升。  竞争力：聚焦水泥产业链，成本优势稳固 2015-2023 年公司水泥熟料平均吨毛利、吨净利分别为 110.0、89.8 元，较代表水泥上市公司均值分别高 19.7、39.3 元，成本优势凸显。我们认为公司极强的成本优势主要源于：1）“T 型战略”卡位资源和需求，区位优势明显；2）总产能和单线产能规模均位于行业第二，规模化优势凸显；3）垂直一体化拓展骨料和商混，与水泥协同性较强，进一步加固成本优势；4）费用管控能力较强。  投资建议：行业景气改善及估值有优势，给予“买入”评级 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为 922/947/974 亿 元 ， 分 别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为 84/96/107 亿元，分别 yoy+9%/+14%/+11%。EPS 分别为 1.59/1.82/2.01 元，3 年 CAGR 为 12%。绝对估值法测得公司每股价值为 30.20 元，可比公司 2025 年平均 PE 为 17.0 倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 141157 91030 92236 94715 97409 增长率（%） 6.92% -35.51% 1.33% 2.69% 2.84% EBITDA（百万元） 19925 17364 21912 24283 26077 归母净利润（百万元） 10428 7696 8423 9637 10668 增长率（%） -33.42% -26.19% 9.44% 14.42% 10.70% EPS（元/股） 1.97 1.45 1.59 1.82 2.01 市盈率（P/E） 13.0 17.6 16.0 14.0 12.7 市净率（P/B） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 7.5 9.4 8.8 7.8 7.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 04 月 16 日收盘价 -20%-3%13%30%2024/42024/82024/122025/4海螺水泥沪深3002025年04月16日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 38 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 海螺水泥作为水泥龙头公司，产能规模位居国内行业第二，仅次于天山股份，区位卡位资源和港口、规模化生产、一体化布局、费用管控能力较强共筑成本护城河，公司盈利能力显著高于同行可比企业。需求偏弱，水泥企业协同效果逐步显现，国内水泥产业景气呈持续改善态势。 2025Q1 错峰执行情况较好，近期各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，公司盈利有望持续改善。 核心假设  水泥熟料自产业务（不含贸易，下同），全国水泥需求预计延续下降趋势，降幅逐年收窄，我们假设 2025-2027 年公司水泥熟料销量分别为 2.60、2.60、2.60 亿吨，分别 yoy-3%、持平、持平。在2024H1 行业亏损的背景下，水泥企业价格提涨意愿较强，预计 2025-2027 年华东地区水泥价格有望持续改善，我们预计 2025-2027 年公司水泥熟料综合单吨售价分别为 254、258、262 元，分别yoy+8、+4、+4 元。公司成本优势显著，我们预计公司水泥熟料综合单吨生产成本有望持续下降，预计 2025-2027 年分别为 185、181、178 元，分别 yoy-3、-4、-4 元。  骨料业务，近年骨料行业新增产能较多，毛利率呈下降趋势，同时终端需求持续走弱，我们预计行业景