一季度及3月经济数据点评：内需“接力”外需的迹象或已进一步显现

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观点评 内需“接力”外需的迹象或已进一步显现——一季度及 3 月经济数据点评 2025年04月16日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 22 4 月 16 日，国家统计局公布一季度及 3 月经济数据。一季度我国 GDP 保持了较高的同比增速（5.4%），其环比也基本符合潜在产出水平，表明经济的负产出缺口在一季度大体保持稳定。从最新情况来看，3 月需求端有所分化，但亮点较多，商品消费、制造业与基建投资都表现较强；生产端也继续显示出较强的韧性。展望未来，尽管在关税扰动及 2024 年高基数的影响下，后续出口或面临较大压力，但近期逆周期调节政策有望进一步加强，包括降准降息或将择机推出。随着政策加强逆周期调节，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 22 宏观经济|宏观点评 glzqdatemark2 宏观点评 内需“接力”外需的迹象或已进一步显现——一季度及 3 月经济数据点评 相关报告 1、《3 月出口为何超预期回升？——对 3 月外贸数据的思考与未来展望》2025.04.15 2、《通胀降温难以驱散关税阴霾——美国 3月 CPI 数据点评》2025.04.12 扫码查看更多  一季度负产出缺口保持平稳 一季度实际 GDP 同比增长 5.4%，保持了与去年四季度持平的较高增速，也好于 Wind一致预测（5.2%）。季节性调整后，一季度 GDP 的环比增速为 1.2%，较去年四季度有所放缓（前值 1.6%），与央行测算的 2025 年的潜在产出增速大体持平，表明经济的负产出缺口在一季度保持平稳。从结构上看，第一、三产业的增加值同比增速都有所回落，但第二产业增加值同比明显回升。同时，一季度居民收入的环比增速有所放缓，但人均消费支出保持了较高环比增速。  3 月需求端：商品消费、制造业与基建投资表现较强 3 月需求端有所分化，但不乏亮点。季节性调整后，3 月社零环比下滑 1.1%（前值+2.4%），其中餐饮消费在 1-2 月的大幅增长后明显下滑，或是社零回落的主要拖累项，但 3 月商品消费有进一步改善，其中地产后周期商品、汽车消费表现最为突出；固定资产投资也整体继续回升，其中制造业、基建投资都较 1-2 月明显反弹，地产投资环比下滑；商品房销售面积也环比有一定回落。  3 月生产端：工业生产保持韧性 3 月生产端继续表现出较强的韧性。季节性调整后，3 月工业增加值较 1-2 月环比增长 1.1%（前值+1.3%）。与出口的大幅反弹相一致，3 月规上工业企业出口交货值也有明显回升（环比+2.1%，前值+0.3%）。与此同时，3 月发电量也出现反弹, 较1-2 月环比增长 1.2%（前值-1.3%）。  3 月就业情况保持稳定 3 月城镇调查失业率为 5.2%，较 1-2 月（平均值 5.3%）有所回落。城镇调查失业率的下降可能主要是受到季节性因素的影响。从剔除季节性因素的季调后数据看，3 月城镇调查失业率为 5.1%，与 1-2 月基本持平，表明就业情况总体稳定。同时，季节性调整后，3 月 31 个大城市调查失业率为 5.2%，也与 1-2 月基本持平，表明大城市就业压力或也整体保持平稳。  逆周期调节政策进一步加强，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管 3 月出口在多重因素的共同作用下超预期回升，但在近期一系列特朗普关税政策的影响下，新增出口订单已经有所回落，叠加 2024 年出口的高基数，我们认为我国今年出口或仍面临较大下行压力。但另一方面，近期逆周期调节政策有望进一步加力提速，比如降准降息或将择机推出。随着政策加强逆周期调节，内需有望加快修复，带动经济进一步复苏。3 月商品消费与投资数据的改善、以及工业生产的持续回升或进一步印证，内需“接力”外需的迹象或已开始显现。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 2025年04月16日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 22 宏观经济|宏观点评 正文目录 1. 一季度负产出缺口保持平稳 .......................................... 5 1.1 一季度 GDP 环比有所放缓，负产出缺口保持平稳 ................... 5 1.2 第二产业表现较强 ............................................ 6 1.3 居民收入环比放缓，消费保持韧性 .............................. 7 2. 3 月需求端：商品消费、制造业与基建投资较强 ......................... 8 2.1 餐饮消费有所回落，商品消费进一步回升......................... 8 2.2 地产销售面积环比回落 ....................................... 11 2.3 投资总体持续改善 ........................................... 12 3. 3 月生产端：工业生产保持韧性 ...................................... 15 3.1 工业增加值继续环比上行 ..................................... 15 3.2 出口交货值与发电量均有回升 ................................. 15 4. 3 月就业情况保持稳定 .............................................. 17 4.1 城镇调查失业率季节性回落 ................................... 17 4.2 大城市失业率基本保持平稳 ................................... 17 5. 未来经济与政策展望 ............................................... 19 5.1 一季度负产出缺口稳定，3 月供需不乏亮点 ...................... 19 5.2 逆周期调节加力提速，内需有望“接力”外需 ...................... 19 6. 风险提示 ......................................................... 21 图表目录 图表 1： 实际 GDP 同比增速与市场预期增速 ................................ 5 图表 2： 中国 GDP 潜在水平与实际水平（4