固定收益点评：从交易所指引看城投融资新变化

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 从交易所指引看城投融资新变化 2025年04月15日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 证券研究报告 结合交易所发债的新指引以及城投债的发行与净融资数据，城投企业发债审核从严趋势未减，我们认为未来城投债供给放量概率较小，城投债“资产荒”或进一步深化。因此，对于城投债而言，票息策略或仍是重点关注方向，短端下沉和拉久期均是考虑方向。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 从交易所指引看城投融资新变化 相关报告 1、《债市调整下的“众生相”》2025.04.09 2 、《 关 注 债 市 转 向 之 际 的 市 场 信 号 》2025.04.07 扫码查看更多  行业事件 近期上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》（下称“指引”），对公司债发行审核和披露标准进行修订更新。对此，我们重点关注新指引中有关城投企业发债的相关变化。  交易所发债指引有哪些看点？ （1）指引首次明确“335”指标的披露要求。 （2）“审慎确定公司债券申报方案”的主体范围扩大，或表明审核趋势整体变严。 （3）与城投企业市场化转型相关的表述：第一，通过控制政府性往来款比例倒逼企业增强市场化经营能力。第二，引导企业聚焦主业，控制经营风险。第三，对主体的偿债能力和盈利能力更加关注。  2025 年城投净融资有好转吗？ 从整体数据来看，2025 年 Q1 城投净融资仍较紧。2025 年 Q1，城投债净融资 554亿元，同比减少 1002 亿元，下滑 64%。分区域来看，2025 年 Q1 广东、山东、陕西、广西城投债净融资超过百亿元；而湖南、浙江、安徽、江苏城投债净偿还规模超过百亿元。与去年同期相比，安徽、江苏、福建、重庆、山西、上海、江西、河南、北京的城投净融资下降规模均在百亿元以上；而广东、天津、湖北等地净融资则有明显增加。具体到行政级别，2025 年 Q1 净融资主力集中在山东&广东的地市级平台、四川&广西的省级平台。  境外融资：城投点心债发行下降，美元债发行大幅上升 境外方面，城投点心债发行规模明显收缩，但美元债发行规模大幅提升。2025 年Q1，城投点心债和美元债分别发行 171 亿元和 840 亿元，同比分别下滑 59%和增长224%。分地区看，城投境外债（美元债+点心债）发行主要集中在福建（182 亿元）、江苏（150 亿元）、山东（139 亿元）、浙江（135 亿元）、四川（103 亿元）等。与去年同期相比，福建、浙江、河南分别增加 140 亿元、56 亿元和 56 亿元，湖南则下降 30 亿元。  城投资产荒趋势或难改，票息策略或仍有空间 结合交易所发债的新指引以及城投债的发行与净融资数据，城投企业发债审核从严趋势未减，我们认为未来城投债供给放量概率较小，城投债“资产荒”或进一步深化，票息策略或仍是重点关注方向。2 年以内的城投债均在 2027 年 6 月之前到期，可作适度下沉，如山东、江西、河南等，部分估值在 2.3%以上，此外资质偏弱区域如广西、云南、东北三省等也可关注估值较高的省级或地市级核心平台。对于长端，我们在报告《优选抗跌的票息资产》中提到中长久期&中低评级城投债相对抗跌，这个思路当前依然适用，如江苏地区隐含 AA&5Y 以上品种。此外，中高评级中，广东、山东等地的平均估值较高，存量规模也较大，也可作为关注方向。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径差异。 2025年04月15日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 固定收益|点评报告 正文目录 1. 从交易所指引看城投融资新变化 ...................................... 5 1.1 交易所发债新指引有哪些看点？ ................................ 5 1.2 2025 年城投净融资有好转吗？ .................................. 7 1.3 城投资产荒趋势或难改，票息策略或仍有空间 ..................... 9 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 11 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 11 2.2 收益率图谱 ................................................. 11 3. 信用债市场回顾 ................................................... 15 3.1 一级市场 ................................................... 15 3.2 二级市场 ................................................... 19 4. 风险提示 ......................................................... 26 图表目录 图表 1： 上交所发债新指引要点梳理 ...................................... 6 图表 2： 城投债月度发行与净融资数据（亿元） ............................ 7 图表 3： 2025 年 Q1 各地区城投债净融资统计与同期对比（亿元） ............ 8 图表 4： 城投美元债&点心债月度发行规模（亿元） ......................... 9 图表 5： 城投美元债&点心债 2025 年 Q1 发行（分地区）（亿元） .............. 9 图表 6： 2 年及以内各地城投债余额与平均估值（按行政级别与隐含评级）（亿元，%） ..................................................................... 10 图表 7： 5 年以上各地城投债余额与平均估值（按行政级别与隐含评级）（亿元，%） ..................................................................... 11 图表 8： 本周各期限城投债收益率情况（%） .............................. 12 图表 9： 各省份城投债收益率情况（%） ..................