拼多多：或火不过三年

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019 年 11 月 25 日 拼多多（PDD） 或火不过三年 电商用渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的真实价值非常有限。 1.商品：拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，C2M 竞争力最弱 拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东上都有销售，但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。拼多多描述的“C2M”模式在电商领域尚处于非常初级的阶段，并且落后于阿里京东。而未来拼多多 C2M 发展又缺少“胶水”，前景相比阿里京东也较为暗淡。 2.渠道：商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家 同一件商品从拼多多上售出的可比成本率实际上要高于阿里京东。拼多多为12.1%，京东为 7.4%，阿里为 6.8%。拼多多货币化率 3.1%虽然还略低于阿里的 3.6%与京东的 3.9%，但拼多多平均一个包裹的商品总价为 44 元，而阿里与京东则分别为 188 元与 414 元，使拼多多的物流成本率 9%远高于阿里京东。那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引商家呢？主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，我们判断拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。 3.用户：实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难 拼多多为什么可以累积 4.8 亿用户？我们对拼多多的用户调查显示，72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有 2%，可见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。但我们认为补贴出的便宜筑不起稳固的基本盘。我们调查的拼多多用户中，仅有 19%会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而 36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。而在发展上，我们认为应用“需求分层”而非“消费者分层”来分析，零售商满足消费者需求的规律是“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向“五环内”需求的渗透，将因此而非常困难。而所谓“下沉市场”并没有很多电商尚未开发的空白用户，市场对其潜力存在高估。 4.行业：拼多多的传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动 中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中 国电商市场的空间并没有市场预期那么大。而采用传统模式做电商零售的拼多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。 投资建议： 基于我们对拼多多模式及其真实价值的理解，首次覆盖拼多多，给予“减持”评级。初步预测未来三年营业收入分别为 270.3 亿，181.1 亿，59.8 亿，归母净利润为-99.6 亿，-38.3 亿，17.7 亿，目标市值 146.9 亿美元，对应目标价 13.8 美元/ADS，较当前股价有 59.5%下行空间。 风险提示：竞争对手经营出现问题，拼多多融资能力强，拼多多经营出现重大调整，研究实验方法或存误差。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1744 13120 27027 18108 5976 增长率 yoy（%） 245 652 106 -33 -67 归母净利润（百万元） -499 -10298 -9963 -3834 1766 增长率 yoy（%） -55 -1965 3.3 61.5 146.1 EPS 最新摊薄（元/股） -0.28 -5.47 -5.29 -2.04 0.94 净资产收益率（%） -67.26 -54.3 -74.9 -38.2 15.0 P/E（倍） - - - - 156.2 P/B（倍） - 30.3 42.8 49.7 48.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 减持（首次） 股票信息 行业 电商零售 最新收盘价 33.99 总市值(百万美元) 39500 总股本(百万股) 4650 其中自由流通股(%) 55.5 30 日日均成交量(百万股) 25.0 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 研究助理 吴凡 邮箱：wufan2@gszq.com -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2018-11-122019-01-122019-03-122019-05-122019-07-122019-09-12拼多多纳斯达克指数 2019 年 11 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 13138 40391 36724 35994 35852 营业收入 245 13120 27027 18108 5976 现金 3058 14160 15565 13973 12686 营业成本 25 2905 4054 2716 1434 应收账款 572 1443 1443 1443 1443 营业税金及附加 - 1116 2300 1541 239 其他应收款 572 1443 1457 1472 1487 营业费用 - 13442 21622 12676 2091 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 - 6457 9460 5432 239 存货 0 0 0 0 0 财务费用 - -595 -446 -422 -380 其他流动资产 9457 23345 18258 19106 20236 资产减值损失 - 585 446 422 380 非流动资产 177 2791 947 1251 1657 公允价值变动收益 - 10 3 3 4 长期投资 5 0 0 0 0 投资净收益 - 0 0 0 0 固定投资 9 29 26 23 21 营业利润 -595 -10800 -9960 -3832 2356 无形资产 0 0 0 0 0 营业外收入 - -12 -3 -2 -1 其他非流动资产 162 2762 921 1228 1637 营业外支出 - 0 0 0 0 资产总计 13314 43182 37670 37245 37509