公司事件点评报告：收入结构持续优化，受益于特高压高景气

2025 年 04 月 21 日 收入结构持续优化，受益于特高压高景气 —许继电气（000400.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn 联系人：罗笛箫 S1050122110005 luodx@cfsc.com.cn 基本数据 2025-04-21 当前股价（元） 22.85 总市值（亿元） 233 总股本（百万股） 1019 流通股本（百万股） 1008 52 周价格范围（元） 22.69-35.05 日均成交额（百万元） 541.99 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《许继电气（000400）：特高压核心设备供应商，柔直带来长期成 长空间》2024-06-28 许继电气发布 2024 年年度报告：2024 年实现营收 170.89 亿元，同比增长 0.17%；实现归母净利润 11.17 亿元，同比增长11.09% ； 实 现 归 母 扣 非 净 利 润 10.62 亿 元 ， 同 比 增 长22.19%；发布 2025 年第一季度报告：2025Q1 实现营收 23.48亿元，同比减少 16.42%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比减少 12.47%；实现归母扣非净利润 20.36 亿元，同比减少9.96%。 投资要点 ▌2024 年营收基本持平，收入结构优化 2024 年公司营收基本持平，收入结构有所优化，综合毛利率同比提升 2.78pct 至 20.77%，主要是由于系统集成类业务收入占比下降、设备类收入占比进一步提升。分业务看，低毛利的新能源及系统集成板块收入同比下降 14.77 亿元，降幅37.47%；受益于特高压、相对高毛利的直流输电板块收入同比增长 7.27 亿元，增幅 101.57%；智能变配电、智能中压一次设备、智能电表等基本盘业务收入同比增长 7.27 亿元；充换电及其他制造服务板块收入同比增长 5020 万元。 2025Q1 公司营收同比下降，综合毛利率同比提升 5.20pct 至23.47%，主要是由于收入结构继续优化，低毛利的新能源及系统集成业务收入持续下滑，其他业务板块收入变动主要是受订单交付和收入确认进度影响。 ▌电网基本盘夯实，网外多点开花，国际市场发力 电网基本盘不断夯实。公司国网集招订单同比显著增长，智能电表集招份额保持领先，换流阀、直流控保、测量装置等产品中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目；南网订单同比增长显著，数字化站监测终端首投首中，中标天河棠下柔直背靠背工程。 网外市场多点开花。公司开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等客户处实现首次中标突破；建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著；煤炭企业一体化调控系统方案首次应用；源网荷储充方案首次在高速公路行业实施。 国际市场持续发力。公司出口以特高压、智能电表、开关-20-100102030(%)许继电气沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 柜、变压器、充电桩等产品业务为主，有序推进产品国际化改造和国际通用认证，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场。2024 年公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。 ▌特高压板块项目丰富，IGCT 换流阀落地应用 特高压板块待确收+在跟进项目丰富。2024 年，公司确收陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆、青藏二期等特高压大项目，仍有哈密-重庆、宁夏-湖南等大项目部分未确认收入，以及阳江青州海风柔直、甘肃-浙江、天河棠下柔直背靠背等项目未确认收入；展望 2025 年，公司将继续积极跟进蒙西-京津冀、藏东南-大粤湾等特高压线路。 IGCT 换流阀实现落地应用。2024H1，公司首次采用 6.5 千伏/4000 安 IGCT 器件的柔直换流阀在云南成功应用；2024H2，公司中标南网 220kV 天河棠下柔直背靠背工程，基于 6.5 千伏 IGCT 器件研发的柔性直流换流阀产品将在项目中应用，为首次在高压直流领域进行的工程应用。 ▌盈利预测 预测公司 2025-2027 年收入分别为 187.99、199.30、209.95亿元，EPS 分别为 1.39、1.73、2.03 元，当前股价对应 PE 分别为 16.5、13.2、11.3 倍，公司有望深度受益于电网投资高景气，给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 17,089 18,799 19,930 20,995 增长率（%） 0.2% 10.0% 6.0% 5.3% 归母净利润（百万元） 1,117 1,413 1,767 2,067 增长率（%） 11.1% 26.5% 25.0% 17.0% 摊薄每股收益（元） 1.10 1.39 1.73 2.03 ROE（%） 9.0% 10.6% 12.2% 13.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 5,555 6,638 8,060 9,696 应收款 9,670 10,638 11,278 11,881 存货 2,644 2,874 3,004 3,121 其他流动资产 2,722 2,987 3,163 3,328 流动资产合计 20,591 23,139 25,505 28,026 非流动资产: 金融类资产 69 69 69 69 固定资产 1,767 1,590 1,431 1,288 在建工程 209 209 209 209 无形资产 743 705 668 633 长期股权投资 340 340 340 340 其他非流动资产 1,615 1,615 1,615 1,615 非流动资产合计 4,673 4,460 4,264 4,085 资产总计 25,265 27,598 29,769 32,111 流动负债: 短期借款 78 78 78 78 应付账款、票据 9,732 10,982 11,899 12,801 其他流动负债 885 885 885 885 流动负债合计 12,409 13,830 14,861 15,869 非流动负债: 长期借款 153 153 153 153 其他非流动负债 321 321 321 321 非流动负债合计 474 474 474 474 负债合计 12,883 14,304 15,335 16,343 所有者权益 股本 1,019 1,019 1,019 1,019 股东权益 12,382 13,294 1