公司事件点评报告：利润边际承压，关注规模效应释放

2025 年 04 月 22 日 利润边际承压，关注规模效应释放 —甘源食品（002991.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-04-21 当前股价（元） 73.6 总市值（亿元） 69 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 50 52 周价格范围（元） 47.85-93.52 日均成交额（百万元） 84.81 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《甘源食品（002991）：经营节奏恢复，利润增势延续》2024-10-23 2、《甘源食品（002991）：业绩稳健增长，持续拓展渠道空间》2024-08-03 3、《甘源食品（002991）：业绩增速亮眼，产品渠道双向发力》2024- 04-24 2025 年 4 月 18 日，甘源食品发布 2024 年年报与 2025 年一季报。2024 年总营收 22.57 亿元（同增 22%），归母净利润3.76 亿元（同增 14%），扣非净利润 3.41 亿元（同增17%）。其中 2024Q4 总营收 6.52 亿元（同增 22%），归母净利润 0.99 亿元（同减 14%），扣非净利润 0.93 亿元（同减10%）。2025Q1 总营收 5.04 亿元（同减 14%），主要系春节错期叠加传统商超业务下降所致，归母净利润 0.53 亿元（同减 42%），扣非净利润 0.46 亿元（同减 45%）。 投资要点 ▌原材料成本边际承压，关注规模效应释放 公 司2024Q4/2025Q1毛 利 率 分 别 同 减1pct/1pct至35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式优化成本，毛利率有望环比改善。2024Q4/2025Q1 销售费用率分别同增 2pct/4pct 至 12.77%/17.34%，管理费用率分别同增 1pct/1pct 至 3.73%/4.87%，主要系公司团队扩充增加薪酬福利费用支出、品牌代言费用计提、叠加海外业务 费 用 投 放 增 加 所 致 。 2024Q4/2025Q1 净 利 率 分 别 同 减6pct/5pct 至 15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。 ▌老三样延续稳增，综合豆果保持高增势能 2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为 5.24/3.02/2.77亿元，分别同增 13%/10%/20%，老三样延续稳步增长，综合果仁及豆果系列营收 7.05 亿元（同增 40%），主要系综合果仁多 sku 同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产品认可度持续提升，后续公司加强豆类产品研发，通过产品组合等方式灵活定位价格带，匹配 CVS、直营商超等多系统，拓宽发展空间。 ▌组织变动落地，多渠道与海外市场贡献增长动力 渠道端来看，2024 年经销/其他渠道营收分别为 19.27/0.81亿元，分别同增 23%/65%，零食量贩渠道通过产品叠加进行深度覆盖，渠道占比达 20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现；山姆新品带动渠道 2025 年增速修复；商超渠道经销-50-40-30-20-100102030(%)甘源食品沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 转直营进度持续推进，随着团队、产品逐渐到位，后续落地将环比加速。2024 年电商渠道营收 2.39 亿元（同增 11%），2025 年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能。市场端来看，2024 年公司海外营收 2 亿元，主要集中在越南，2025 年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，随着产品设计与本土招商推进，预计海外增长空间充足。 ▌ 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。我们预计公司 2025-2027 年EPS 为 4.38/5.13/5.89 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为17/14/13 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 2,257 2,646 3,058 3,497 增长率（%） 22.2% 17.2% 15.6% 14.4% 归母净利润（百万元） 376 408 478 549 增长率（%） 14.3% 8.6% 17.0% 14.8% 摊薄每股收益（元） 4.04 4.38 5.13 5.89 ROE（%） 21.9% 21.1% 21.7% 21.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 532 882 1,099 1,391 应收款 111 72 67 67 存货 260 264 294 318 其他流动资产 345 377 430 453 流动资产合计 1,248 1,595 1,890 2,228 非流动资产: 金融类资产 233 313 363 383 固定资产 673 730 721 690 在建工程 169 68 27 11 无形资产 118 112 106 100 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 63 63 63 63 非流动资产合计 1,023 972 918 864 资产总计 2,270 2,567 2,807 3,092 流动负债: 短期借款 40 40 40 40 应付账款、票据 171 192 177 165 其他流动负债 149 149 149 149 流动负债合计 417 489 467 450 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 138 138 138 138 非流动负债合计 138 138 138 138 负债合计 556 628 605 588 所有者权益 股本 93 93 93 93 股东权益 1,715 1,939 2,202 2,504 负债和所有者权益 2,270 2,567 2,807 3,092 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 376 408 478 549 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 56 51 54 53 公允价值变动 5 4 5 6 营运资金变动 -109 156 -51 -44 经营活动现金净流量 327 619 486 565 投资活动现金净流量 -167 -35 -1 28